Переход к плавающему курсу отправил гривню в свободное падение

Фото: А.Бильжо

В этом году гривня подешевела относительно доллара на 48%. Если еще в начале 2014 г. украинский дензнак торговался на межбанке по 8,15 USD / UAH, то 25 декабря — по 15,77 USD / UAH. Правда, по такому курсу население купить валюту все равно не может — в кассах финучреждений ее уже давно не продают. На черном рынке вчера предлагали доллары по 19,15 USD / UAH. Это значит, что фактическая девальвация гривни составила за год составила 58%.

Минное поле

Составляющих, которые повлияли на свободное падение гривни, много. Фундаментальная причина девальвации — дисбалансы, накопленные в прошлые годы, уверяют в НБУ. «Стабильность достигалась за счет проедания золотовалютного запаса, сократившегося с пикового 2011 г. с $ 38 млрд до $ 15 млрд на февраль 2014 г. Такое опустошение позволило сохранить некоторое время курс гривня — доллар стабильным, — уверен начальник управления валютных операций и анализа финансовых рынков Национального банка Сергей Пономаренко. — Вместе с тем это было миной замедленного действия, которая сработала в 2014 г».

Дисбаланс возник из‑за того, что товаров завозили больше, чем экспортировали. Следовательно, увеличивался дефицит счета текущих операций. «Разрыв между экспортом и импортом покрывался за счет роста задолженности в иностранной валюте», — рассказывает Пономаренко. Эта задолженность в основном являлась краткосрочной, поэтому во время кризиса проблема продления кредитов стала очень остро. Если Украине удается отсрочить выплату долга за счет Международного валютного фонда (фактически заставляя привлекать новые займы, чтобы заплатить по старым), то в корпоративном секторе ситуация гораздо хуже.

«В корпоративном секторе уровень рефинансирования внешних долгов весьма низкий — около 75 %. Не все могут договориться, многие вынуждены возвращать старые кредиты, и это также оказывает давление на курс», — говорит Пономаренко. Сегодня девальвация частично сняла проблему — импорт упал. В январе-октябре 2014 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года импорт товаров и услуг сократился почти на $ 21 млрд, или 25 %.

Но проблема в том, что упал не только импорт, но и экспорт. Прежде всего за счет сокращения экспорта в Россию. Ограничения на ввоз украинских товаров снизили поступления валюты в нашу страну. В 2013 г. на долю Российской Федерации приходилось 25 % украинского экспорта. В январе-сентябре экспорт товаров в РФ обвалился на $ 3,3 млрд, а экспорт в Евросоюз вырос на всего на $ 1,3 млрд. «Наши западные парт­неры сделали многое, чт обы компенсировать этот удар (сокращение экспорта в РФ. — «Капитал»). Но нужно время, чтобы перенастроить наш экспорт в Европу. Оборвать торговые связи можно легко, а наладить новые — потребуется время. И на этот период поступление выручки в страну резко сокращается», — указал эксперт. Война на востоке Украины и разрушение производственных мощностей также негативно сказались на гривне. В 2013 г. доля Донецкой и Луганской областей в ВВП составляла 15 %, а в экспорте товаров — 25 %.

Экспорт страдает не только от закрытия российского рынка и проведения АТО. Экспортная выручка ограничивается еще и стоимостью сырья. На мировых рынках цены снижались, в том числе на товары, экспортируемые Украиной, — металл, руду, кукурузу, пшеницу. Это те товарные группы, которые составляют существенную долю в нашем экспорте. «Сейчас быстро дешевеют руда и черный металл, а это всегда считалось основой украинского экспорта. У нас в 2015 г. экспорт продукции агропромышленного комплекса превысит горно-металлургический», — прогнозирует начальник аналитического отдела Альфа-Банка Украина Алексей Блинов. В январе-октябре экспорт товаров и услуг упал на $ 12 млрд, или 17 %.

«Это не может не отражаться на межбанке. Выручки действительно стало намного меньше. И в ноябре мы, к сожалению, не видим, чтобы она увеличилась», — подтвердил он. Кроме того, доллар укрепляется во всем мире ко многим валютам. На середину ноября российский рубль к американской денежной единице обесценился на 44 %, евро — на 11 %, злотый — на 12 %. Сегодня валюта США укрепилась еще сильнее.

Психологический фактор также оказывает воздействие на курс. Любая нестабильность сразу же влияет на поведение граждан. С начала года отток депозитов из финструктур достиг свыше 30 %, что негативно отразилось как на банковской системе, так и на курсе. Подрыв доверия к национальному дензнаку, стремление соотечественников обменять свои сбережения на инвалюту давят на обменный курс.

В связи с этим НБУ ввел ряд ограничений на валютном рынке — например, на снятие депозитов. Теперь забрать свою валюту с депозита можно не более чем в эквиваленте 15 тыс. грн, причем только после срока его окончания. Досрочно — забрать валютный депозит можно только в гривне. Такие нормы неоднократно подвергались критике со стороны тех немногих банков, которые могут позволить себе вовремя рассчитываться с клиентами. Ведь подобные рамки сдерживают приток новых вкладов в валюте. Но в Нацбанке ограничения не снимают.

$ 9 млрд валютных депозитов забрали вкладчики с депозитов в январе-ноябре 2014 г.

«Существует взаимосвязь между возможностью купить валюту и оттоком гривневых депозитов: как только у граждан появляется возможность свободно приобрести валюту, тут же ускоряется отток гривневых депозитов. Когда такие возможности ограничены, никто не снимает нацвалюту, чтобы держать ее в банковской ячейке», — объясняет Пономаренко. Гривню оставляют на счетах, чтобы она приносила проценты. Ведь сегодня процентные ставки по срочным депозитам в среднем составляют 20‑25 % годовых.

Многостаночники

Есть еще несколько важных причин девальвации, о которых регулятор предпочитает не говорить. Одна из них — резкий рост эмиссии гривни. В НБУ утверждают, что при расчете эмиссии стоит смотреть на показатель монетарной базы. В ноябре он даже сократился на 4 млрд грн, а в январе-ноябре вырос всего на 7 %, или на 21 млрд грн. Но этот показатель не дает полного представления о том, сколько денег Нацбанк выпустил в экономику. Чтобы это оценить, надо подсчитать показатель так называемой чистой эмиссии. А она только в январе-октябре составила порядка 80 млрд грн (см. Алексей Блинов — об эмиссии). Это намного больше, чем центробанк выпускал в обращение в предыдущие годы. К примеру, в 2012 г. эмиссия вообще была отрицательной. Причина — продажа регулятором денег из резервов, что связывало гривню и уменьшало давление на курс.

Главная же причина девальвации — переход к плавающему курсу, на чем уже много лет настаивает МВФ. Аргументы фонда таковы: важен не курс, а цена других валют относительно гривни. Задача Нацбанка — не удержание курса, а ценовая стабильность. С аргументами МВФ не поспоришь, когда речь идет об экономиках Евросоюза или США. Действительно, гражданам этих стран не так важен курс доллара относительно евро. Государства сами производят много товаров и услуг и не столь существенно зависят от импорта. Кроме того, их валюты или госбумаги центробанки разных стран держат в своих резервах наряду с золотом. Это также является для валют этих государств немаловажным фактором стабильности.

Но в Украине, которая экспортирует сырье, а импортирует почти все потребительские товары, девальвация сразу же приводит к росту цен. Госстат дает показатель инфляции в январе-ноябре в 21,2 %, а к концу года, по прогнозам председателя НБУ Валерии Гонтаревой, инфляция достигнет 25 %. Но, очевидно, что цены на многие импортные продукты первой необходимости повысились вдвое, а на некоторые, например лекарства, и то выше. Подорожали даже украинские продукты. Причина — рост стоимости топлива.

Поэтому переход к плавающему курсу в слабой экономике, которая еще и быстро падает, автоматически приводит к обвалу национальной валюты. А в условиях войны и паники населения на укрепление гривни рассчитывать бессмысленно. Но НБУ изменить правила игры не может — их диктует МВФ как основной кредитор Украины. Потребность же в средствах фонда сегодня критична.

«В следующем году, если даже не принимать во внимание деньги, которые нужны на импорт газа, выплаты по валютному госдолгу, включая проценты, — порядка $ 10 млрд. А резервы на начало года будут около $ 8 млрд», — подчеркнул Блинов. Главные выплаты в 2015 г. — российские евробонды — $ 3 млрд. Есть еще две серии евробондов с погашением во втором полугодии: € 600 млн и $ 500 млн. Это крупнейшие платежи. «К счастью, они все приходятся на второе полугодие. С российскими евробондами есть риск, что могут потребовать погасить их раньше. Так как госдолг на конец 2014 г. наверняка превысит 60 % ВВП. Но чтобы посчитать этот показатель, надо дождаться показателя ВВП за полный год, а его Госстат публикует в марте. Теоретически могут востребовать за полгода до погашения», — допускает Блинов. На практике это означает, что сегодня очень важен не только сам факт, что МВФ нас финансово поддержит, но и помесячный график сотрудничества: будем ли мы успевать получать деньги накануне наступления крупных платежей.

В то же время если бы НБУ и хотел укрепить гривню интервенциями, сделать он уже этого не может. «Золотовалютные резервы есть, они ликвидные, но их очень мало, чтобы тратить на поддержание валютообменного курса», — заявил Пономаренко. Все, что осталось Нацбанку, — усиливать административное давление.

«Учитывая нынешнее состояние золотовалютных резервов, ситуация на валютном рынке уже вошла в фазу неконтролируемой с помощью экономических рычагов и у НБУ не осталось других механизмов для сдерживания нацвалюты, кроме административных», — говорится в отчете компании Atlant Finance. Например, если гривня продолжит и дальше падать — за пределы 16 USD / UAH, Нацбанк может разрешить продавать валюту только под так называемый критический импорт. Это выгодно, например, фармацевтам, которые хотят получить возможность покупать валюту вне очереди, но невыгодно другим импортерам. «Это тяжелый шаг, который будет негативно влиять на экономику в целом. Хотя если ситуация будет развиваться по негативному сценарию, не исключаю, что это возможно», — полагает Пономаренко.

«Реальность такова, что сегодня объективно курс должен быть в диапазоне 17‑18 USD / UAH, учитывая уровень нынешних золотовалютных резервов и монетарной базы. И мы неизбежно должны его достичь в ближайшее время», — говорится в отчете Atlant Finance.

Пономареко воздержался от прогнозов курса гривни к доллару, отметив только, что он по‑прежнему будет волатильным. Т. е. в ближайшем будущем мы можем увидеть как резкое укрепление нацвалюты (что маловероятно), так и ее резкую девальвацию. При этом эксперт признал: в Украине сегодня нет деривативов, с помощью которых можно было бы недорого застраховаться от курсовых скачков (см. Сергей Пономаренко — о хеджировании). Но такие инструменты скоро могут появиться на трех площадках — Украинской бирже, «Перспективе» и Украинской межбанковской валютной бирже. Все они подали документы в НБУ на согласование типовых форм фьючерсных контрактов на торговлю деривативами. А значит, через несколько месяцев импортеры могут позволить себе застраховаться от валютных колебаний.

Алексей Блинов: НБУ во вселенной монетарной политики как черная дыра

Алексей Блинов,
начальник аналитического отдела Альфа-Банка Украина об эмиссии:

Национальный банк печатает деньги постоянно. Это его основная функция. Печатает он их по трем эмиссионным каналам: фондовому, валютному и кредитному.

Фондовый канал — это ОВГЗ. Эмиссия происходит, когда Нацбанк выкупает ОВГЗ. Если же регулятор продает ОВГЗ, то он наоборот связывает гривню. Образно говоря, НБУ во вселенной монетарной политики как черная дыра: он может как поглощать, так и порождать денежную массу. Когда деньги попадают в него, то они исчезают из всех монетарных агрегатов. Они не учитываются ни в денежной массе, ни в денежной базе — НБУ их связывает, происходит так называемая стерилизация. В последнем случае, если он продает ОВГЗ, деньги исчезают с корсчетов банков, которые купили эти ОВГЗ. Но фондовый канал не один влияет на денежную массу.

Важно отметить, что также в денежной базе не учитывается казначейский счет. Когда платятся налоги, деньги исчезают из банковской системы. Хотя на самом деле они просто зависают на время у правительства. Поэтому нужно обращать внимание и на то, как движется казначейский счет.

Если правительство начинает делать какие‑то выплаты, оно тоже вбрасывает деньги в систему — и денежные агрегаты растут. Но этот процесс более-менее ритмичный, и заметные движения можно наблюдать преимущественно только внутри месяца.
Валютный канал — это интервенции Нацбанка. Если он продает валюту (а в последние месяцы это происходит довольно обильно), то он связывает гривню. Значительная часть тех ОВГЗ, которые НБУ выкупил у НАК «Нафтогаз України», затем прошли через интервенции, когда НБУ продал «Нафтогазу» валюту. Так Нацбанк связал гривню, которую сам же и выпустил для НАК. В итоге на этой двойной операции происходит «взаимозачет» денежной эмиссии, результатом которого становится сокращение золотовалютных резервов. То есть в начале эмиссия была, а потом НБУ связал ее продажей валюты. Конечно же, у Нацбанка есть ограничитель по интервенциям — размер золотовалютных резервов, который сейчас очень мал.

Кредитный канал — рефинансирование банков. Тут также возможно движение в две стороны. Когда банки отдают рефинансирование, происходит связывание денег, когда берут — рост эмиссии. При этом значительная часть таких операций — овернайт, то есть по итогам года и даже недели их эффект нулевой. В этом году к кредитному каналу эмиссии добавились и кредиты, выданные Фонду гарантирования вкладов.

На основании движения средств по этим трем каналам и следует вычислять итоговую, то есть чистую эмиссию гривни. В январе-октябре чистая эмиссия составила порядка 80 млрд грн. Для сравнения, по итогам девяти месяцев чистая эмиссия составляла около 100 млрд грн. Она уменьшилась в октябре из‑за продажи «Нафтогазу» валюты из резервов. В целом чистая эмиссия показывает, сколько новых гривен выпущено в экономику. В этом году показатель чистой эмиссии намного выше, чем в предыдущие годы.

Эмиссия — это нормальный процесс, который происходит ежегодно. Хотя были и годы, когда она была отрицательной. Например, в 2012 г., когда НБУ скупал ОВГЗ в умеренных объемах, рефинансирования особо не выдавал, но интервенции на валютном рынке были довольно массивными. По нашим оценкам, чистая эмиссия НБУ в 2012 г. была отрицательной в объеме около 5 млрд грн.

Сергей Пономаренко: «Хеджирование валютных рисков — пока дорогое удовольствие»

Сергей Пономаренко,
начальник управления валютных операций и анализа финансовых рынков Национального банка о хеджировании:

Украинцы привыкли к стабильности курса. Стабильность не ставила вызова перед финансовыми директорами и предпринимателями. Многие надеялись, что так и будет продолжаться. Поэтому как инфраструктура была не готова предложить инструменты хеджирования, так и сами участники рынка при стабильности курса не готовы были за него платить. Тем более что хеджирование рисков у нас в стране пока дорогое удовольствие. Однозначно волатильность на рынке будет и может быть существенной. Поэтому операторам рынка, завязанным на экспорт-импорт нужно приучаться использовать инструменты хеджирования.

Их несколько. Существующий инструмент — форвард — покупка-продажа валюты по заранее оговоренной цене в будущем. Крупнейшие банки давно предлагают его. Рынок форвардов в Украине есть, но он не очень ликвидный. Многие не хотели пользоваться этим инструментом из‑за его относительной дороговизны. Но если посмотреть, насколько гривня подешевела в этом году к иностранным валютам, а также на цены на форварды в начале года, то многие финансовые директора прослезились бы и пожалели, что не захеджировали свои валютные риски.

Никаких гаданий, какой курс будет через год, форвардная цена не предполагает. Цена форварда — это не ожидание того, какой курс будет через год, шесть месяцев или три месяца. Она состоит из текущей цены валюты и разницы в процентных ставках между валютами, которые принимают участие в расчете. Поскольку процентные ставки по гривне сегодня, как и раньше, существенно выше, чем по доллару, получается, что форвардный расчетный курс всегда выше, чем курс спот. Ввиду этого у многих финансовых директоров было неприятие этого продукта. 21 июня 2013 г. годичный форвард стоил 9,62 грн. При курсовой стабильности, которая у нас была (доллар в районе 8 грн), цифра 9,62 грн казалась заоблачной. Но уверен, что в июне 2014 г. многие хотели бы иметь возможность купить доллары по такой цене. Цифра в 9,62 грн сложилась из спотового курса (8,16 на тот момент) и разницы в процентных ставках по гривне и доллару в 18 % (8,16 · 1,18 = 9,62).

Удорожают форвард и рыночные риски, которые банкиры закладывают в его цену. Предположим, год назад вы заключили сделку с банком на покупку доллара по курсу 9,62 грн. Конечно, если курс будет 12 USD / UAH, то компания с удовольствием исполнит такой контракт. Но в случае если курс был бы ниже, чем 9,62 USD / UAH, то у банка возник бы риск, что компания откажется от исполнения своих обязательств. Этот риск толкает банки требовать залог от покупателей этих форварды. Размер залога зависит от волатильности рынка, которая у нас высока. Это требует отвлечения средств, чтобы банк согласился заключать форвард. Это громоздко, дорого, но абсолютно необходимо. Я рекомендовал бы участникам валютного рынка прибегать к этому инструменту.

У международных корпораций есть возможность использовать беспоставочный форвард (NDF). Он обращается вне Украины, все расчеты происходят в долларах.

В нашей стране скоро появятся валютные фьючерсы. НБУ уже принял постановление, чтобы согласовывать деривативы на биржах, базовым активом которых являются валютные ценности. Такие фьючерсы откроют возможность всем участникам более ликвидно, дешево хеджировать свои валютные риски. Фьючерс не подразумевает поставку валюты, но позволит участникам рынка получать разницу в гривне между ценой покупки фьючерса и ценой, которая сложится на момент продажи фьючерса.

*из речи Сергея Пономаренко на Украинском фармацевтическом форуме Адама Смита