Соблазн и пределы политики монетизированного бюджетного дефицита

Над состоявшимся в октябре ежегодным собранием Международного валютного фонда висела туча уныния. На фоне синхронного замедления темпов роста в мировой экономике целый ряд внезапных событий (так называемые «хвостовые риски») может вызвать откровенную рецессию. В частности, инвесторы и экономические власти должны тревожиться по поводу возобновившейся эскалации китайско-американской торговой и технологической войны. Во всём мире могут почувствовать последствия военного конфликт между США и Ираном. То же самое можно сказать и о «жёстком» выходе из ЕС Великобритании, а также о конфликте МВФ с будущим перонистским правительством Аргентины.

Впрочем, вероятность некоторых из этих рисков со временем может снизиться. США и Китай достигли предварительной договорённости о частичном торговом соглашении «первой фазы», и Америка приостановила введение пошлин, которые должны были вступить в силу 15 октября. Если переговоры продолжатся, тогда введение крайне вредных пошлин на китайские потребительские товары, запланированное на 15 декабря, тоже может быть отложено или приостановлено. Кроме того, США до сих пор воздерживались от прямого ответа на события последних месяцев: атаки, предположительно совершённые Ираном, на американский беспилотник и на объекты нефтяной промышленности в Саудовской Аравии. Президент США Дональд Трамп, несомненно, понимает, что резкий рост нефтяных цен, вызванный военным конфликтом, может серьёзно ослабить перспективы его переизбрания в ноябре следующего года.

Великобритания и Евросоюз достигли предварительного соглашения о «мягком» Брексите, а британский парламент предпринял шаги, чтобы как минимум предотвратить выход из ЕС без соглашения. Но эта сага продолжится: скорее всего, будет ещё одно продление срока Брексита и в какой-то момент состоятся всеобщие выборы. Наконец, если будущее правительство Аргентины и МВФ поймут, что они нужны друг другу, тогда угроза гарантированного взаимного уничтожения может заставить их прийти к компромиссу.

Тем временем финансовые рынки уже позитивно реагируют на снижение угрозы глобальных «хвостовых рисков» и на дальнейшее смягчение монетарной политики крупнейшими центральными банками, в том числе ФРС США, Европейским центральным банком и Народным банком Китая. Тем не менее, это по-прежнему всего лишь вопрос времени, когда какой-нибудь шок спровоцирует новую рецессию, за которой, возможно, последует финансовый кризис, вызванный ростом государственных и частных долгов во всём мире.Что будут делать власти, когда это случится? Согласно одной из точек зрения, которая сейчас набирает популярность, они обнаружат, что им не хватает инструментов. Размеры бюджетного дефицита и госдолга уже сейчас высоки во всём мире, а возможности монетарной политики почти достигли своих пределов. В Японии, еврозоне и ряде других развитых стран с менее крупной экономикой учётные ставки уже отрицательные, и эти страны продолжают проводить политику количественного и кредитного смягчения. Даже Федеральный резерв снижает ставки и реализует программу QE «с чёрного хода»: проводя операции поддержки на рынках репо (краткосрочных заимствований).

Но наивно полагать, будто власти просто позволят волне «креативного разрушения» ликвидировать все зомбические компании, банки и суверенные структуры. На них будет оказываться интенсивное политическое давление с требованием не допустить наступления полномасштабной депрессии и дефляции. И поэтому начало нового экономического спада приведёт ни к чему иному, как к ещё более «безумной» и нетрадиционной политике, чем мы наблюдали до сих пор.

Более того, весь идеологический спектр начинает объединять идея неизбежности — и даже желанности — полуперманентной монетизации возросшего бюджетного дефицита. На левом фланге сторонники так называемой Современной монетарной теории утверждают, что возросший перманентный дефицит бюджета может быть устойчивым, если этот дефицит монетизируется в периоды экономического застоя, потому что тогда не возникает риска безудержной инфляции.

В Великобритании, следуя этой логике, Лейбористская партия выступила с идеей «Народного количественного смягчения»: центральный банк будет печатать деньги для финансирования прямых бюджетных субсидий домохозяйствам (а не банкирам и инвесторам). Другие эксперты, в том числе ведущие экономисты, например, Адэр Тёрнер, бывший председатель британского Управления по финансовому регулированию и надзору, призывают «разбрасывать деньги с вертолёта»: прямое денежное субсидирование потребителей за счёт дефицита бюджета, который будет покрывать центральный банк. А ряд других экспертов, например, бывший вице-председатель ФРС Стэнли Фишер и его коллеги в компании BlackRock, предлагают создать «постоянный бюджетный механизм для чрезвычайных ситуаций», который бы позволил центральному банку финансировать возросший дефицит бюджета в случае наступления глубокой рецессии.

Несмотря на различия в терминологии, все эти предложения являются вариациями одной и той же идеи: большой дефицит бюджета, монетизируемый центральными банками, надо использовать для стимулирования совокупного спроса в случае нового резкого экономического спада. Достаточно посмотреть на Японию, чтобы понять, как может выглядеть такое будущее: центральный банк этой страны, по сути, финансирует её огромный бюджетный дефицит и монетизирует высокое соотношение долга к ВВП с помощью отрицательной учётной ставки и масштабной программы количественного смягчения, а также установив целевой уровень доходности по десятилетним гособлигациям в размере 0%.

Действительно ли подобная политика сможет эффективно остановить и развернуть грядущий экономический спад? В случае с финансовым кризисом 2008 года, который был спровоцирован негативным шоком снижения совокупного спроса и ограничением кредитования для неликвидных, но платёжеспособных агентов, масштабные монетарные и бюджетные стимулы, а также финансовая помощь частному сектора вполне имели смысл. Но что если следующая рецессия будет спровоцирована перманентным негативным шоком предложения, приводящим к стагфляции (замедление темпов роста экономики и повышение уровня инфляции)? А ведь именно такие риски создаёт разрыв американо-китайских торговых связей, а также Брексит и тенденция к росту нефтяных цен.

Бюджетное и монетарное смягчение не является правильным ответом на перманентный шок предложения. Политика смягчения в ответ на нефтяные шоки 1970-х годов привела к двузначной инфляции и резкому, рискованному росту госдолга. Кроме того, если экономический спад приведёт к неплатежеспособности (а не просто неликвидности) отдельных корпораций, банков и госструктур, не будет смысла поддерживать их наплаву. В подобных случаях финансовая поддержка со стороны самих кредиторов (реструктуризация и списание долгов) является более подходящим решением, чем «зомбифицирующая» финансовая помощь государства.

Иными словами, полуперманентная монетизация бюджетного дефицита в случае нового спада может быть правильным политическим ответом, а может и не быть. Всё зависит от природы самого шока. Однако от политиков будут требовать сделать хоть что-нибудь, поэтому «безумные» политические решения будут предопределены. Вопрос в том, а не принесут ли они больше вреда, чем пользы, в долгосрочной перспективе.

Источник