Что такое ВВП-варранты и сколько они будут стоить Украине?

31 мая в Украине произошло историческое событие: правительство впервые осуществило выплату по государственным варрантам — продукту большой реструктуризации государственного долга 2015 года.

Размер выплаты составил 40,75 млн долларов или около 1,12 млрд грн.

В масштабах страны, которая только за первые 4 месяца на погашение и обслуживание государственного долга потратила более 180 млрд грн, эта сумма кажется незначительной. Однако в перспективе эти платежи могут стать настоящим бременем для экономики, отбирая десятки миллиардов гривен у медицине, обороны или образования.

Избежать дефолта

В 2015 году истощена войной экономика Украины находилась на грани дефолта. Прогнозируемые платежи правительства по погашению и обслуживанию долгов до 2019 года оценивались в 15 млрд долларов. И уже тогда было понятно, что найти такие средства в условиях войны, экономического и финансового кризиса будет невозможно.

Поэтому правительство Арсения Яценюка начало переговоры о реструктуризации госдолга с инвесторами, которые сформировали комитет кредиторов. Возглавила эти переговоры со стороны Украины тогдашняя минист финансов Наталья Яресько. Они продолжались несколько месяцев, а окончательно были согласованы Верховной Радой в сентябре 2015 года.

Под реструктуризацию долга попали внешние обязательства государства на общую сумму около 18 млрд. долларов. Согласно условиям договоренностей, кредиторы согласились списать 20% суммы долга — это около 3,6 млрд. долларов. Для остальной части долга — на сумму 14,4 млрд. долларов — продлили сроки погашения на 4 года. Зато процент за обслуживание этих долгов вырос с 7,2% до 7,75%.

На первый взгляд, условия реструктуризации были выгодными для Украины. Государству списали часть долгов и отложили сроки уплаты по остальным обязательствам. Однако это лишь на первый взгляд. Списание 3,6 млрд. долларов не было безусловным. За это кредиторам предложили приятный бонус — «инструмент возврата стоимости» (ВВП-варранты), который должен компенсировать сумму списанного долга.

Именно с ним связана основная критика реструктуризации-2015 и значительные риски для будущей стабильности государственных финансов.

Что такое ВВП-варранты

Варрант — это производная ценная бумага (дериватив), т.е. биржевой контракт. Стандартные варранты широко используют на фондовом рынке. Эти инструменты дают право их владельцу купить акции компании по заранее оговоренной цене в будущем.

В сфере государственного долга в варранты вкладывают несколько иной смысл — они являются гарантиями правительства страны, предусматривающими выплаты владельцу этих инструментов в зависимости от определенных показателей национальной экономики.

Украина не была первым государством мира, выпустившим ВВП-варранты. До этого подобные деривативы выпускали, например, Аргентина, Уругвай, Болгария и Греция. Как правило, варранты выпускались в ходе переговоров о реструктуризации долга с кредиторами.

Суммарная номинальная стоимость украинских ВВП-варрантов составляет 3,24 млрд. долларов. Срок обращения варрантов закончится в 2040 году. По разным подсчетам суммарный объем выплат по этим инструментам до завершения срока их обращения может в десятки раз превысить номинальную стоимость.

Как работают ВВП-варранты

Согласно условиям обращения варрантов Украины, выплаты по ним начинают осуществляться только после того, как объем ВВП превысит отметку в 125,4 млрд. долларов. Этого показателя национальная экономика достигла еще в 2018 году (тогда ВВП составил более 130 млрд долларов).

Первые выплаты по варрантами — сегодняшние — касаются 2019 года. Эти выплаты Украина делает с временным лагом в 2 года. То есть за 2019 год Украина заплатила только сейчас, в 2021 году. В 2022 году должны состояться выплаты 2020 года и так далее вплоть до 2040 года, когда состоится последняя выплата за 2038 год.

Выплаты по варрантами привязаны к показателям роста ВВП. Также от ВВП зависит и сумма ежегодных выплат — она исчисляется в процентах к ВВП страны.

Вот как рассчитывается и от чего зависит объем ежегодной выплаты по варантами Украины:

1) если экономика страны в отчетном году выросла менее чем на 3% (включительно), то размер выплат составляет 0. Именно поэтому выплат по варрантам следующем году не будет, ведь в 2020 году ВВП Украины упал на 4%;

2) если показатель роста ВВП составляет от 3% до 4%, то размер выплат составляет 15% от суммы роста более 3% ВВП.

Например, если ВВП вырос на 3,5%, то сумма выплат рассчитывается от 0,5% ВВП (3,5% «минус» 3%) и составит 15% от этой суммы, то есть 0,075% ВВП за отчетный год;

3) если показатель роста ВВП превышает 4%, то размер выплат составит 40% от суммы роста более 4% «плюс» выплаты за прирост ВВП от 3 до 4%.

Например, если прогноз правительства сбудется, и ВВП Украины в 2021 году вырастет на 4,6%, то сумма выплат по варрантами в 2023 году будет рассчитываться следующим образом:

во-первых, придется заплатить 15% от суммы роста ВВП на 1 процент до 4%. То есть 15% от 1% ВВП или 0,15% от ВВП;

во-вторых, нужно рассчитать выплату за рост ВВП более чем на 4%. В этом случае сумма будет рассчитываться с 0,6% ВВП (4,6% «минус» 4%) и составит 0,24% ВВП (то есть 40% от 0,6% ВВП).

Просуммировав эти две части, получим размер выплат в 2023, который составит 0,39% от ВВП 2021 (0,15% «плюс» 0,24%).

Если исходить из прогноза МВФ по объему ВВП Украины в 2021 году, то по варрантам в 2023 году правительству нужно будет заплатить примерно 642 млн долларов — то есть почти в 16 раз больше, чем заплатили в этом году.

Что не так с варрантами Украины

Касательно размера выплат по ВВП-варрантам Украины существует определенное ограничение: они не могут превышать 1% ВВП. Однако это ограничение временное и будет действовать только до 2025 года. После этого размер выплат ничего не будет ограничивать. И это создает большие проблемы.

«Наш случай не первый, когда такие инструменты выпускаются. Но едва ли не единственный, когда нет верхней планки ограничения этих выплат», — сообщил бывший министр финансов Игорь Уманский.

Действительно, в случаях Греции и Аргентины в условиях обращения ВВП-варрантов устанавливалась верхняя граница размера выплат. В случае Украины эта граница будет действовать только первые 4 года, а дальше этот инструмент превратится в своеобразный «налог на экономический рост», который ежегодно будет давить на бюджет и курс гривны, ведь осуществляются эти выплаты в иностранной валюте.

По расчетам, которые были сделаны еще в 2019 году, даже при пессимистическом сценарии развития экономики (который предусматривает, что рост ВВП не превысит 4% в год к 2040 году и составит в среднем 3,5% в год) суммарный объем выплат по ВВП-варрантам может достичь 5,7 млрд. долларов (то есть почти вдвое больше суммы списанного при реструктуризации долга).

Чем выше будут показатели роста экономики — тем больше будут и выплаты по ВВП-варрантами. Так, по более реалистичному сценарию, если каждый год ВВП Украины будет расти в среднем на 4,3%, сумма выплат составит 27,2 млрд. долларов.

Или же, если Украина в 2040 году захочет достичь такого же уровня, который имела Польша по состоянию на 2018 год, то ее экономике нужно будет расти в среднем на 5,7% ежегодно. Это приведет к тому, что суммарные выплаты по ВВП-варрантами могут достичь астрономических 82,1 млрд. долларов.

Неудивительно, что условия реструктуризации госдолга в 2015 году почти сразу попали под шквал критики как среди экспертов и участников рынка, так и среди политиков. Тогдашнее руководство Минфина на эту критику отвечало, что лучших условий реструктуризации на переговорах с кредиторами достичь было просто невозможно.

В 2019 году Верховная Рада создала временную следственную комиссию, которая должна проанализировать условия договоренностей с кредиторами и привлечь к ответственности виновных в заключении «невыгодных для государства соглашений». Однако за полгода своей работы ВСК собралась лишь несколько раз. Выводов об условиях реструктуризации депутаты так и не сделали.

Хотя критика со стороны политиков на этом не закончилась. Так же, как и со стороны экспертов.

«Условия по долгу, который не был списан, оказались значительно хуже, чем могли бы быть. При этом, условия по „списанному“ долгу тоже далеки от оптимальных, так как взамен списания Минфин выпустил беспрецедентной щедрости ценные бумаги, выплаты по которым с 2026 по 2040 ничем не ограничены», — подчеркнул руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий.

Однако его позицию разделяют не все. До сих пор Украина заплатила за обслуживание варрантов гораздо меньше, чем могла бы заплатить по евробондам, которые ей списали, подсчитали в «Альфа-Банка».

«Суммарные выплаты по варантами (VRI) в 2021-2022 годах (первые 2 года выплат из 20) составят чуть больше 40 млн долларов, что означает эффективную ставку годовой доходности по этим инструментом в среднем размере 0,7%. Для сравнения: основную часть внешнего долга в 2015 году было реструктуризировано в еврооблигации со ставкой купона 7,75% годовых.

Итак, на данный момент варранты в обслуживании в 11 раз дешевле для государственных финансов Украины, чем остального реструктурированного в 2015 году долга», — отмечает начальник аналитического отдела «Альфа-Банка» Алексей Блинов.

Сколько варранты могут стоить Украине в будущем

Коронавирусный кризис 2020 сыграл как в пользу Украины, так и против нее в вопросе выплат по ВВП-варрантам. С одной стороны, из-за падения экономики в прошлом году выплат по варрантами в 2022 году не будет.

Однако с другой стороны, ВВП Украины в 2021 году имеет все шансы вырасти на более чем 4% (из-за низкой базы сравнения с 2020 годом), что автоматически «подтянет» для расчета суммы выплат по варрантами вторую часть формулы.

Оценки объемов выплат государства владельцам варрантов сейчас очень различаются и во многом зависеть от перспектив развития не только экономики Украины, но и ситуации в мире.

Так, по расчетам «Альфа-Банка», в 2023-2025 годах Украина может потратить на выплаты по варрантами 650 млн долларов. Это означает, что средняя эффективная доходность этих инструментов за первые 5 лет их обращения может составлять 4,3%.

В Concorde Capital прогнозируют, что в 2023 году выплаты по варрантами могут составить 150-300 млн долларов.

Гораздо большую сумму выплат по варрантами прогнозируют в группе ICU — 261,52 доллара на каждые 1000 долларов условной номинальной стоимости. В сумме это может составлять 847,14 млрд. долларов (прогноз компании по росту ВВП в этом году составляет 5,2%).

Сколько Украина может заплатить по варрантам за весь срок их обращения прогнозировать очень сложно. По предварительным расчетам Concorde Capital сумма таких выплат может составить от 3 до 14 млрд. долларов, однако все зависит от очень большого количества неизвестных, считают эксперты.

«Прогнозирование выплат Украины по VRI в 2026-2040 годах похоже на гадании на кофейной гуще: можно разработать множество сценариев, однако вероятность каждого из них будет очень низкой», — добавляет Алексей Блинов.

Как Украина может смягчить удар

Время от времени в Украине поднимались вопросы о необходимости как-то уменьшить долговое давление, которое оказывают варранты на государственные финансы.

Первый шаг в этом направлении правительство сделало в 2020 году. Тогда Министерство финансов выкупило около 10% ВВП-варрантов. Это автоматически уменьшает размер выплат по этим инструментом этого года и в будущем (около 10% от 40,75 млн. долларов, которые в этом году Минфин направил на выплаты по варрантами, Украина заплатила сама себе).

«Правительство выкупило варранты очень грамотно — с дисконтом и без объявления об этой сделке заранее. Этим оно сэкономило очень много денег правительствам следующих каденций — около 10% от той суммы, которая будет уплачена до 2040 года», — считает финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив .

Однако от такой операции в восторге далеко не все. Некоторые политики считают, что выкуп варрантов правительством сделал невозможным процесс обжалования условий реструктуризации 2015 года, чтобы не платить за этим инструментом вообще.

«Экономические условия, которые взяла на себя Украина в ходе реструктуризации, не является классическим для рынка. Это не нормальное рыночное размещение и нормальные рыночные условия. И при желании Украина, как заемщик, могла пойти как к инвесторам, так и в суд, и признать условия, на которых были эмитированы эти ВВП-варранты как нетипичный для рынка инструмент», — считает Уманский.

Повторить успешный опыт по выкупу варрантов в будущем будет крайне трудно, считают эксперты. Дело в том, что в первые несколько лет после выпуска ВВП-варранты Украины торговались по 30-40% от своего номинала (и тогда их никто не выкупал, потому в бюджете на это не было достаточно денег).

Однако в 2019 году стоимость варрантов стремительно поползла вверх: инвесторы поверили в экономический рост Украины и ее способность обслуживать взятые на себя обязательства.

Сейчас варранты торгуются по 110% от номинала и в ближайшее время ожидать падения их курса не следует.

«В дальнейшем такие операции буде сделать будет сложнее, поскольку цена вряд ли опустится ниже 100%, а выкуп по 101% может вызвать политическую критику несмотря на очевидную выгоду для страны», — считает Михаил Демкив.

Еще одним вариантом уменьшить расходы Украины на варранты является их обмен на евробонды. Однако в этом случае владельцам варрантов нужно будет предложить гораздо более выгодные условия, что может означать увеличение суммы долга или процентной ставки по его обслуживанию. В отличие от варрантов, платить по таким евробондам Украины придется вне зависимости от того будет расти экономика, или нет.

Третий путь — продолжать обслуживать варранты, надеясь, что это будет выгоднее для государства.

В конце концов, за последние 10 лет экономику Украины постигли два масштабные кризиса и не исключено, что они будут повторяться и в будущем, а между ними экономика будет расти очень медленно, чтобы делать выплаты по варрантам.

«Демографическая ситуация в Украине и отсутствие прямых иностранных инвестиций существенно ограничивают перспективу экономического развития на длительной дистанции, поэтому прогнозы устойчивого роста экономики с годовым темпом 4% и выше в этот период кажутся все менее вероятными», — считают в «Альфа-Банке».

Независимо от того, какой путь выберет правительство, вопрос варрантов еще долго не будет сходить с информационной повестки дня, добавляя свою «ложку дегтя» в каждую позитивную новость о росте украинской экономики.

Источник