Как центральные банки борются с дефляцией

Почему страны с высоким уровнем доходов не погрязли в дефляции? Сейчас вопрос именно в этом, а не в отсутствии гиперинфляции, которую ошибочно ожидали особо впечатлительные. Странно, что инфляция остается стабильной, несмотря на резкое падение производства по сравнению с докризисным периодом и затянувшуюся высокую безработицу. Понимание того, что происходит, крайне важно, поскольку ответ определяет правильную государственную политику. К счастью, есть хорошие новости. Похоже, стабильность инфляции стала наградой за инфляционное таргетирование. Это дает чиновникам возможность рискнуть и пойти на экспансионистские меры. Как это ни парадоксально, но успех инфляционного таргетирования оживил кейнсианскую экономическую стабилизацию.
В разделе последнего «Обзора мировой экономики» («World Economic Outlook»), опубликованном Международным валютным фондом, приводятся аргументы в поддержку столь обнадеживающего вывода. Отправной точкой является постоянная инфляция вопреки длительному периоду очень высокой безработицы. Следовательно, как утверждает фонд, «мы нашли собаку, которая не лает».
Этому явлению есть структурное объяснение. Многие считают, например, что у рабочих, потерявших работу на строительстве или в других сферах в эпоху экономического пузыря, не те специальности. Да и живут они в «неправильных» местах, где нет вакансий и не скоро появятся. Опять‑таки, если безработица может оставаться достаточно долго высокой, то отсутствие работы, которое изначально было временным, вероятно, станет постоянным. Ведь рабочие теряют навыки и связи, которые позволяют достаточно быстро найти применение своим профессиональным обязанностям.
Другое объяснение более оптимистично. Дело в том, что инфляционные ожидания и, следовательно, поведение рынка труда зависят от инфляционного таргетирования. Более того, эти показатели близки к нулю. Мы знаем, что рабочие против сокращения номинальной заработной платы. Такое положение было характерно в период Великой рецессии: это действительно одна из причин, почему изменения в еврозоне проходят настолько болезненно. Именно поэтому инфляция сохранится. Исходя из предварительного анализа этих альтернатив в представленном разделе «Обзора», можно сделать три вывода. Во-первых, «ожидания сильно привязаны к инфляционным целям центральных банков, а не зависят от текущего уровня инфляции». Во-вторых, привязка инфляционных ожиданий к целевым показателям со временем усиливается, а влияние текущей инфляции на ожидаемую инфляцию снижается. В-третьих, зависимость между инфляцией и текущей безработицей соответственно снизилась. Она почти исчезла после 1995 г., когда достаточно долго инфляция была на уровне инфляционных целей центробанков.
Подробное эконометрическое исследование подтверждает предварительный анализ, но добавляет еще два пункта. Наиболее важный из них — сейчас существует значительная циклическая безработица. Кроме того, нет четких тенденций влияния мировой инфляции на инфляцию в отдельных странах.
Анализ ситуации в США позволил говорить еще об одном факторе. Если бы соотношения между циклом и инфляцией были такими же, как в 1970‑х, уровень цен в США уже начал бы падать. К счастью, этого не происходит. В противном случае действительные процентные ставки были бы сейчас положительными, а дефляция бухгалтерского баланса угрожала бы стабильности США намного больше, чем это есть на самом деле. Опыт периода экономического бума до финансового кризиса свидетельствует, что статичность инфляции проявляется не только в одном направлении. Тогда инфляция тоже соответствовала целевым показателям.
Последний интересный вывод сделан на основе разницы между показателями США и Германии в 1970‑х, когда Бундесбанк укрепил свою репутацию. Он добился успеха не потому, что никогда не совершал ошибок, а потому, что люди верили, что он сделает то, что нужно, чтобы добиться цели. Инфляционное таргетирование действительно могло быть гибким при условии, что оно правильно работало. Это важная аналитическая работа с широкими возможностями применения при разработке государственных решений.
Во-первых, неизбежные ошибки при оценке степени экономического спада не очень важны, если люди верят, что центральный банк выполнит поставленные цели. Это очень большое преимущество плоской «кривой Филлипса» (зависимость между циклической безработицей и инфляцией).
Во-вторых, при неопределенности степени спада и отсутствии реакции инфляции на масштабные рецессии важно, чтобы центробанки не ограничивались инфляционными целями. Напротив, их работа во время тяжелой рецессии состоит в том, чтобы поддерживать максимальную активность, которая возможна при стабильной инфляции. Успехи прошлых лет дают им не только возможность, но и обязывают их рисковать и увеличивать спрос в период спада. Возьмите себе на заметку, управляющие Европейского центрального банка, что низкой инфляции недостаточно.
В-третьих, хотя центральные банки должны ставить во главу угла своей деятельности целевые инфляционные показатели, опыт показывает, что этого недостаточно. Мысль о том, что легче избавиться от финансовой неразберихи, чем ограничить кредитные пузыри, оказалась ошибочной. Очевидно, что важно строить более прочную финансовую систему с помощью высоких стандартов для капитала и агрессивных макропруденциальных мер.
Добиться этого непросто. Раздел отчета «Global Financial Stability Report» приводит, например, возможные недостатки нетрадиционной политики, которую пришлось использовать центральным банкам, когда процентные ставки приблизились к нулю. Хотя изменение инфляционных целей может быть крайне рискованным, произошедшее явно демонстрирует: некоторое повышение инфляции может быть даже полезным. Практика однозначно доказывает, что монетарная политика не так эффективна сама по себе во время рецессии баланса. Ее нужно дополнять быстрым восстановлением финансовой системы, ускоренным снижением доли заемного капитала в частном секторе и желанием использовать бюджет для поддержки спроса, когда это возможно.
Приятно осознавать, что вся самоуверенность докризисного периода принесла одну явную победу — закрепила инфляционные ожидания, что дало правительствам нужную гибкость.