Эмоционально о монетарной политике

Так уж получилось, что я был участником сразу двух подряд событий в Киеве, посвященных монетарной политике. Первое событие — выездное заседание клуба банкиров в НБУ — без участия прессы. Второе — презентация Центром им. Разумкова исследования «Политика монетарного расширения для поддержания роста и развития». Оба мероприятия мне понравились, и оба я считаю полезными, но наболело и пришло время изложить свой системный взгляд на эту проблему.

О теории и слабительном

В Западном мире уже признали, что монетарная политика для развивающихся рынков быть такой же как для стран, где Центральные банки являются эмитентами резервных валют, быть не может. По моему мнению, апологетом этой концепции выступает Джеффри Френкл (Jeffrey A. Frankel) — сотрудник Гарвардского университета, опубликовавший в 2010 году в Национальном бюро экономических исследований США свой труд «Монетарная политика на развивающихся рынках».

Чем же развитые рынки отличаются от развивающихся? И почему приемы, методы и рецепты с развитых рынков нельзя слепо применять на развивающихся? Перечень факторов таков:

Первый и главный — мягкость национальных валют. Бесконечно малые ставки доходности по финансовым инструментам создают эффект слабительного для национальной валюты. В Украине мы это наблюдали и в 1998/1999 гг., в 2008/2009 гг. и в 2014/2015 гг. Экономическому блоку (включая монетарный) приходится выбирать: или жесткая монетарная политика с высокими ставками и монетарным голодом, или галопирующая девальвация.

Второй — импортозависимость сырьевых экономик. Если вы эскортируете только бананы или только уголь и металл, то при падении цен на эти товары вы сможете меньше импортировать автомобилей, продуктов питания, алкоголя и т.д., т.е. всего того, что входит в потребительскую корзину. Девальвация действует на потребителей отрезвляюще, поскольку по большинству товарных позиций внутреннее производство за 1-2 года не появляется и потребители все также продолжают потреблять импорт, только после девальвации они потребляют его меньше и поэтому проявляют больше недовольства.

Третий — слабая институционализация финансового рынка. Этот фактор очень важен для развивающихся рынков. За наукообразной формулировкой строит банальный бардак и безответственность ТОПов профучастников финрынка. В чем это проявляется? Как только финансовую систему начинает шатать, банкиры, страховщики и прочие финансисты собирают чемоданы и «спасают активы» (воруют), и затем с тем, что удалось спасти, выходят с рынка. Властям же остается всего от 3 до 30% активов, а также обязательства перед бизнесом и населением. Слабая институционализация усугубляет любые действия регуляторов при коррумпированной судебной системе и атрофированных органах дознания.

Четвертый — прочие прелести рыночных джунглей. Это и слабый контроль капитала (то, что у нас называют валютными ограничениями), и ограничения для экспортеров (по-украински — это обязательная продажа валютной выручки), и временная заморозка депозитов (по-аргентински — это банковские каникулы) и т.д. Как правило, это не причины — а следствие слабости рыночной модели, однако они сковывают возможности Центрального банка быстро снижать ставки и тормозить падение монетизации ВВП.

О практике и сообщающихся сосудах

Тем не менее, выход из кризиса с помощью компиляции монетарных рецептов и протекции отечественных производителей есть.

Смысл общей теории в том, что на развивающихся рынках монетарная политика и другие формы экономической политики выступают в роли как бы сообщающихся сосудов. Если обстоятельства Центральный банк вынуждают, или ЦБ страны по каким-либо причинам хочет проводить жесткую монетарную политику, то у такой политики должен быть компенсатор в различных формах.

Как это выглядит на практике в Украине? Высылает мне клиент из реального сектора свой отчет за первое полугодие 2016 года и я вижу, что выручка в первом полугодии 2015 году была 3 млрд. грн, а за тот же период 2016 года стала 2 млрд. грн. Поскольку клиент относится к классу экспортеров, то логичным вопросом от профильного аналитика будет: «как при девальвации гривны у вас так могла упасть выручка?». С той стороны мы получаем занимательный ответ: падение в основном обусловлено тем, что мощности простаивали из-за отсутствия сырья. При этом сырьем для компании является металлолом, а на рынке ощущался дефицит лома, поскольку его было выгодно вывозить на экспорт.

Т.е. за полгода только по одной компании (а таких можно насчитать сотни 2) мы недосчитываемся валютной выручки на $40 млн. По отрасли это примерно $400-500 млн., а сколько по всей экономике? В итоге, вопрос с ломом правительство решило, но для этого потребовалось 2,5 года и нажим со стороны Парламента, в частности, Комитета по Промышленной политике и предпринимательству.

Если присмотреться к ситуации в практической плоскости, то окажется, что корни экономических болезней Украины уходят в разобщенность элит. Возьмем к примеру главу комитета по Промышленной политике и предпринимательству Парламента Виктора Галасюка. Его деятельность по защите украинского производителя — это классический компенсатор начальной формы жесткой монетарной политики (начальной, поскольку представляет законодательную власть, которая может инициировать принятие тех или иных законов, но не их исполнение).

Т.е. если НБУ желает «закрутить монетарные гайки», то где-то кому-то в экономической вертикали их нужно откручивать, и самое простое, но не самое доступное средство — преференции для национальных производителей на мировых рынках и внутри страны. Но если присмотреться к публичной риторике лиц, близких к НБУ, и некоторых парламентариев, то можно заметить, что понимания между ними нет, и это еще мягко сказано. Такая разобщенность, а именно — отсутствие единой команды в вертикали экономического блока, — это конечно издержки демократии, но именно они сейчас отражаются на нашей экономике. Большее единство среди «политических элит» в Украине, несомненно привело бы к улучшению ситуации в экономике.

Вторая проблема состоит в том, что в Украине сейчас нет менеджера, который бы управлял этими сообщающимися сосудами, т.е. централизованно анализировал и рекомендовал монетарным властям как себя вести, подкрепляя их действия указаниями для министерств экономического блока. Оптимальность сочетания «жесткой монетарной политики» и факторов, ее компенсирующих, сейчас никем не определяется и по-сути существует на общественных началах, функционируя благодаря инициативам отдельных народных депутатов, но не более того. Зато ведется слишком много разговоров о том, какая у нас жесткая и неправильная монетарная политика. А ведь не только ж от монетарной политики зависит экономический рост.

Концепция «кубышки» и ее первые итоги

Прелесть монетарных рецептов для развивающихся рынков в том, что они, в принципе, очень простые по своим механизмам и базируются на классических теориях стимулирования поведения участников рынка через страх и жадность.

Первый этап — накопление. Банковская система страны уже успешно прошла этап накопления ликвидности. Причем пик накопления приходился примерно на февраль-март 2016 года. Это видно по пиковым значениям Н4 и Н5 (рис. 1). Далее мы видим очень яркий тренд по снижению средней мгновенной ликвидности с 78,73% до 62,01%. Норматив Н4 нам сигнализирует, что банки стали что-то делать с избытком ликвидности, и по значению Н4 мы внезапно попадаем аж в март 2013 года — как раз когда С.Г. Арбузов успокоил валютный рынок и тоже плавно сбивал избыток ликвидности в системе.

Второй этап — жадность. Этот этап характеризуется осознанием банкирами, что кубышку с ликвидностью надо распечатывать и раздавать кредиты. Как раз летом мы вошли в данный этап. Это видно по нормативам ликвидности и по новостям банков, но еще не видно по статистике кредитного портфеля из-за падения качества активов. Добившись макростабильности, НБУ снижает учетную ставку, а вместе с ней падает и доходность по «безрисковым инструментам» в активах банков. К сожалению, достойной доверия средней по рынку кредитной ставки у нас нет, так как ее искажает комиссия банков. Поэтому то, как падали рыночные ставки, можно проследить на примере депозитных ставок (рис. 2).

Когда падает доходность по «безрисковым инструментам», то срабатывает эффект страха и жадности. Страх состоит в том, что падение ставок по инструментам в активах приведет к падению чистого процентного дохода, для многих банков это очень болезненный процесс, означающий повышение вероятности дефолта (конечно, если нет поддержки мамы). А жадность в том, что безрисковые инструменты — уже низкодоходные, поэтому появляется стремление больше заработать, а больше заработать можно только с рынка. И вот тут начинается оздоровление системы.

Третий этап — стабилизация роста. Поступательные впрыскивания денег в систему по мере активизации экономики должны привести к большому и стабильному росту кредитных вложений банков, что и приведет к желаемому восстановлению монетизации ВВП. Все это мы уже проходили в 2008/2009 гг. Тогда на то, чтобы раскрутился маховик рынка, потребовалось примерно полгода. По моим ощущениям, сейчас мы уже явно находимся на завершении второго этапа и двигаемся к третьему. Все признаки этого налицо: банки с французским капиталом заговорили о кредитах для малого бизнеса в гривнах почти под учетную ставку, банки с капиталом из СНГ говорят о 20-25% годовых, меняются тарифные сетки, вводятся льготные периоды по овердрафтам и т.д. Т.е. рынок включает те рычаги расширения кредитования, которые в случае чего можно быстро свернуть. Скорее всего выход на полноценный третий этап займет у нас больше времени чем в 2008/2009 гг. Для этого есть объективные причины:

1. При В.С. Стельмахе и при С.Г. Арбузове распределение ликвидности по банковской системе было более-менее равномерным. Как такового и банковского кризиса при них не было, т.е. потерять деньги вкладчику было очень сложно. В 2014/2016 ситуация изменилась: страх загнал доллары и гривны или под матрацы, или в госбанки, или в банки с иностранным капиталом. В результате разница между ЦЕНОЙ ресурсной базы иностранцев и частных украинских банков выросла в разы. Такая диспропорция порождает искривление банковской конкуренции, где самое страшное оружие — это низкая процентная ставка по кредиту.

Хотите получить кредит по низкой ставке? — переходите на обслуживание к австрийцам, итальянцам, французам. А там вам предложат и РКО, и з/п проекты и валютные операции. Таким образом, низкая ставка, которая возможна из-за переизбытка ликвидности, будет компенсирована торговыми и комиссионными доходами банка. И чем большей будет разница между ценой ресурсов для иностранцев и для украинских банкиров, тем больше наших отечественных банкиров будут вынуждены уйти с рынка, поскольку просто не смогут выдержать конкуренции. Но на эти конкурентные M&A-процессы нужно время.

2. Весь этот «кредитный борщ» может вариться на кухне у НБУ только при условии обеспечения макроэкономической стабильности. Псковские десантники в Мариуполе или в Киеве, резкое падение цен на сырье (образца 2008 года), внезапный кризис в соседней (восточной) стране и другие подобные факторы могут с легкостью остановить этот нежный процесс восстановления. Т.е. нужно осознавать, что этот выбранный рецепт является рискованным и не гарантирующим результата, а по времени реализации третьего этапа вообще сложно сказать, когда мы полноценно в него войдем, но как минимум через 6 месяцев от сентября 2016.

3. На начальном этапе активации кредитной активности от всех банкиров можно услышать стандартную жалобу — некого кредитовать. Эта их сезонная почти брачная песня перед вступления в отношения с кредиторами имеет под собой основания — на рынке со слабой деловой активностью действительно хорошего заемщика еще нужно найти. Экономика как сворачивалась в кризис по спирали, так она должна и разворачиваться. Т.е. очевидно вначале кредитные деньги получают наиболее достойные, а потом те у кого бизнес поскромнее, и т.д. По мере падения ставок и комиссий кредитная экспансия охватывает все отрасли. Но в начале этого процесса банкирам действительно тяжко отыскать достойного заемщика, а ведь и банков стало меньше. И вот затянутость начального этапа тоже тормозит процесс восстановления.

Не хотелось бы давать оценок коллегам, прежде всего экспертам, которые специализируются на макроэкономической тематике, но по-моему где-то к февралю 2017 года (если этот период пройдет без сюрпризов) пластинка «всё пропало, монетарная политика плохая, давайте всех уволим и наберем нас, включите меня в раду НБУ — я все сделаю» — устареет и ее нужно будет менять, задаваясь новыми жизненными целями и задачами. Хотя мы с Вами должны понимать, что наша украинская экономика маленькая и сырьевая (украдено из выступления доктора Сергея Кораблина), а НБУ без других участников экономической вертикали никак нельзя (украдено из выступления Анатолия Дробязко).

Источник: My-banks.info