Курс доллара в Украине: ждать ли стабильности?

Выстрел учетной ставкой

Январь и февраль — это очень тяжелые периоды для украинской валюты, когда по внешним долгам платить нужно, поступления валюты в страну минимальные, а на рынке многовато сводной гривны, опрокинутой из счетов Казначейства. Собственно, ситуация повторяется третий год подряд, и похоже, это уже поднадоело НБУ.

Понять их можно: 99% всех экономических «хотелок» варится в Кабмине или около него и график выплат по внешним долгам также зависит от правительства. В таких условиях основные тренды для валютного рынка создаются вне стен НБУ, а отвечать на вопросы приходится как раз центральному банку. Если в прошлые годы мы наблюдали откровенный поток слабых, а иногда и нелепых объяснений, то в 2018 году у Нацбанка созрел по-мужски жесткий ответ в форме резкого повышения учетной ставки, которую задрали сразу на 1,5 процентных пункта.

Официальная причина повышения ставки была названа как противодействие повышению инфляции. Весьма спорное объяснение, особенно если учитывать, что часть инфляции на продукты питания в т.ч. была «экспортирована» в Украину из стран соседей. Т.е. наши компании вывозили на экспорт свою продукцию, т.к. в соседних странах их продукция была дороже, и при этом пытались выравнивать цены на внутреннем рынке с экспортными ценами. Тем не менее, повышение ставки центрального банка «по-учебнику» должно приводить к снижению инфляции и в Украине, для этого есть предпосылки. Но механизм воздействия на экономику динамики процентной ставки у нас несколько иной.

Эхо от повышения учетной ставки

Итоги резкого повышения ставки не заставили себя долго ждать. По моему мнению, главным бенефициаром от повышения ставки стал валютный рынок, который преобразился на глазах. В день объявлении о повышении ставки остатки на корсчетах банков достигали 71,457 млрд. грн., а уже на следующий день — всего 46,55 млрд. грн., а к 9 февраля остатки на корсчетах поступательно скатились до 35,939 млрд. грн. Сокращение гривневой ликвидности под конец месяца связанно с перечислением бизнесом налогов, однако тот факт, что ликвидность ужималась и в начале февраля, указывает на то, что действовало именно повышение ставки.

В украинских условиях сжатие ликвидности на корсчетах обычно означает снижение давления на валютный рынок. Происходит это под действием примерно такой логики: «владельцы ликвидности» видят, что рынок депозитных сертификатов НБУ и рынок ОВГЗ становятся более привлекательными, и вместо скупки валюты бросают ликвидность на эти рынки. Но это был лишь первый ощутимый эффект от резкого повышения ставки.

Эхо от повышения учетной ставки повлияло и на будущие «хотелки» банков, которые строили свой бизнес на разнице между стоимостью рефинансирования и теми ставками, под которые они могли разместить этот ресурс. 16% — это именно тот барьер, перепрыгнув через который банкам стало невыгодно брать деньги у НБУ, а выгоднее занять их с рынка. Т.е. на какое-то время, пока рыночные ставки не подтянутся в след за учетной, вливание в экономику денег через механизм рефинансирования будет сведено к минимуму.

12% годовых в долларах США

Кроме двух классических воздействий на экономику, своего рода сюрпризом стал выход иностранцев (нерезидентов) на рынок ОВГЗ, что, в принципе, также является прямым следствием повышения учетной ставки. В начале февраля 2018 года на рынке ОВГЗ появились иностранцы, которые увеличили свои вложения в наши госбумаги на 6 млрд. грн., доведя их до 12 млрд. грн. Т.е. за счет повышенной доходности ОВГЗ нам на валютный рынок вбросили еще 220 млн. долларов. Это стало последней каплей, которая просто перевесила тренд в пользу укрепления гривны и привела к тому, что НБУ в первой декаде февраля пришлось уже скупать доллары с рынка, чтобы не допустить значительного укрепления гривны.

Нерезиденты заходили в украинский рынок красиво. В феврале британский банк ICBC Standard Bank PLC выпустил ноты на ОВГЗ на общую сумму 0,5 млрд. грн. В этом же месяце такой шаг предпринял и американский банковский холдинг Citigroup Global Markets Holdings Inc, который выпустил ноты на ОВГЗ на 655 млн. грн. Раннее аналогичные выпуски сделал японский инвестиционный банк Nomura. Вполне возможно, что в скором времени к этой любопытной форме выпусков присоединятся и немецкие, и французские коллеги.

Интерес таких глобальных игроков с отличной репутацией к нашим неказистым ОВГЗ, конечно, вызвала не только доходность по ним, поддержанная ростом учетной ставки НБУ, но и результаты прошлого года. Чтобы там не говорили, но год назад ОВГЗ можно было купить с доходностью 15-17% годовых, а доллар в Украине в 2017 году подорожал на 3%. Т.е. держатели ОВГЗ получили доходность в долларах США за 2017 год более 12% годовых, что для Западных рынков (даже для суверенных бондов развивающихся стран) в долларах или евро просто немыслимо много.

Идиоты и «пианино в кустах»

Интересные бумаги уже заметили сразу два крупных американских инвестиционных банка — Morgan Stanley и Bank of America Merrill Lynch. Оба банка в своих аналитических отчетах обратили внимание на то, что ведущий глобальный депозитарий Clearstream очень скоро откроет взаимные депозитарные счета с депозитарием НБУ. Соответствующая инициатива упростит доступ иностранных инвесторов к украинским гособлигациям: иностранным инвесторам не будет необходимости ехать в Украину и открывать счет в банке, если у них есть счет в глобальном депозитарии Clearstream. Они смогут покупать украинские ценные бумаги напрямую. Судя по всему, пул инвесторов, которые ведутся Morgan Stanley и Bank of America Merrill Lynch, тоже будут готовы включиться в приобретение ОВГЗ, но уже без кредитных нот.

В этой тенденции есть три особенных фактора, на которые следует обратить внимание:

Во-первых, приток 220 млн. долларов в феврале — это очень немного. При всем оптимизме, они никак не могли задавать тренды весь февраль. Среднедневной объем торговли на валютном рынке в 2018 году составлял 230 млн. долларов, т.е. чтобы устроить тотальный тренд к ревальвации нужна была куда большая сумма чем примерно однодневный объем торговли. Поэтому приход нерезидентов в феврале на рынок ОВГЗ — это скорее не рояль в кустах, а такое скромное пианино, которое просто помогло Нацбанку сломать угрожающий тренд на валютном рынке.

Во-вторых, те суммы, которые на пике учетной ставки и дефицита валюты завели на рынок ОВГЗ, могут вывести уже через пару месяцев обратно в валюту, при первых же колыханиях на валютном рынке или, например, при разрыве отношений с МВФ. При этом, если заводили по 200 млн. долларов, то вывести могут попробовать сразу все. В любом случае, эти инструменты носят краткосрочный характер.

В-третьих, после публикаций новостей о выпуске кредитных нот Standard Bank и Citigroup на рынке появились «зрадофилы», которые начали орать, что основная масса кредитных нот скупается украинцами же за границей и намекать на то, что это высокопоставленные украинцы. Мол, все это не рыночные размещения, а схемы, которые по кругу гоняют ресурсы.

Думаю, что возможно пара-тройка физлиц с украинскими паспортами и затесались в сделках, потому как это открытый рынок, да еще и с листингом на Ирландской бирже. Но основная масса бумаг, попавших под ноты, все же рыночная, и на это указывает не столько потенциальная доходность, сколько уровень организаторов.

Так, Citigroup имеет наиболее жесткую в мире систему идентификации клиентов. А все три финансовые группы: Citi, Namura и Standard bank, — ведут обслуживание целых пулов инвесторов, которые каждый день покупают облигаций развивающихся стран на сотни миллиардов долларов США. Идиоты поутихли, когда на рынке появились анонсы от Morgan Stanley и Bank of America Merrill Lynch, в которых содержался прямой посыл на то, что украинские гривневые ОВГЗ интересны их инвесторам на фоне ужесточения монетарной политики НБУ.

Фундаментальные факторы за гривну

Думаю, что даже если бы НБУ повысил ставку до 16,5%, то никакой реакции от нерезидентов на украинские ОВГЗ не было бы, если бы не ряд позитивных долговременных фундаментальных факторов, играющих на стороне гривны:

1. Хотя февраль, соответствуя прогнозам синоптиков, выдался холодным, во второй половине месяца аграрии начали раскошеливаться на посевную 2018 года.Появились первые сметы, которые указывали, что сеять будут на площадях, больших чем в 2017 году. Но тут главное обратить внимание на урожай 2017 года. Например, по зерновым он составил 62 млн. тонн. Урожай 2017 года был меньше урожая за 2016 год только на 4,7 млн. тонн или на 7,12%. А вот цена на пшеницу на мировых рынках за 2017 год выросла на 15%. Это говорит о том, что в 2018 году у наших аграриев валюты в карманах будет больше чем год назад, а большие запланированные к посеву площади ведут к росту затрат в валюте, ведь доллар вырос в цене всего на 3%. Понятно, что для того чтобы обеспечить посевную, в 2018 году им придется сдавать валюты больше чем год назад.

2. Для украинских металлургов 2018 год начался очень неплохо. С октября 2017 по 15 февраля цены на железорудное сырье взлетели с 57 до 77 долларов США за тонну. Стальной прокат не отставал от этой тенденции. Правда мы стали производить меньше стали, но частично это было связанно с тем, что благодаря «стараниям» активистов из общей статистики выпал Алчевский меткомбинат в зоне АТО. Тем не менее, для металлургов год начался лучше чем прогнозировал НБУ в инфляционном отчете и, как видим, в феврале рост продолжился, и его нельзя назвать слабым.

3. Экономика в 2017 году все же росла и рост, был хоть и слабым, но в принципе он позволил даже «пожировать» элите в конце года, что было видно по рекордному вбросу гривневой ликвидности на рынок со счетов Казначейства. Фактор сезонности закончил свое действие, и теперь ряд тактических шагов НБУ и благоприятная конъюнктура позволяют нам двигаться с комфортом к новому урожаю.

Победная тактика не гарантирует удачной стратегии

Я бы не хотел, чтобы читатель уверился в том, что с валютным курсом все настолько хорошо, что пора сбрасывать валюту. Это не так. В начале 2018 года НБУ удалось достигнуть ряд тактических успехов, и цены на мировых рынках снова развернулись «лицом к Украине», плюс приход нерезидентов в ОВГЗ вдохновил рынок. Однако впереди есть ряд рисков, которые вполне могут сделать будущее гривны не таким радужным:

1. После недальновидного заявления премьера В. Гройсмана, который попросил публично снизить учетную ставку сразу после ее повышения, стало ясно, что между НБУ и Кабмином назревает конфликт. Как говорит старая украинская пословица «когда паны дерутся — у холопов чубы трещат». Ничего хорошего в этой ситуации пока что не просматривается. Похоже, что Кабмин решил пойти на конфликт, заявив о скором повышении минимальной з/п до 4200 грн.

2. Нежелание Кабмина прислушаться к МВФ рушит почти любой позитивный сценарий для рынка «гривна-доллар» в долгосрочной перспективе. Уже в марте нам нужно отдать почти 1,5 млрд. долларов США. Не факт, что эти деньги есть у Минфина и он не выйдет на межбанк судорожно «слизывать» с рынка остатки выручки от горно- металлургического комплекса.

Уход же МВФ до 2019 года вообще в нынешней ситуации может означать, что Украина лишится ЗВР, и это будет предвестником если не краха гривны, то очень существенной девальвации. Пока наши чистые ЗВР не достигли отметки 15-20 млрд. долл., США Украине нельзя отказываться от сотрудничества с МВФ.

3. Горячие головы, призывающие НБУ снизить ставку, не совсем понимают, что они делают. Низкая учетная ставка на кредитные рынки не повлияет. Розница как начиналась от 50% годовых, так такой и останется, кредиты юрлицам как начинались от 20% годовых (при учете комиссий) так и будут стартовать с этой цифры.

Правительство напрасно думает, что банкиры живут за счет ставок по кредитам. Посчитайте сами. Если клиент попадает в банк из-за кредита, то он получает кредит на 30-50% оборотных средств, а далее банк живет с оборота: 0,5-1,0% за прием наличных плюс 1,0% за обналичивание на зарплаты и прочие нужды уже в совокупности дают 1,5-2% в месяц, или в зависимости от оборачиваемости оборотных средств компании. Таким образом, за год кредит, выданный под 16,5% годовых в гривнах, банку может приносить до 50% годовых (в пересчете) в форме комиссий. Если бы НБУ как Бундесбанк использовал свою учетную ставку для переучета векселей, то конечно это влияло бы на кредитный рынок. А так действия НБУ могут влиять разве что на доступ к финансовым ресурсам из системы госфинансов, не более того.

4. Игра с нерезидентами в ОВГЗ — это отличный тактический ход. Но продолжаться вечно она не сможет. В июле-сентябре они поймут, какой урожай собран в Украине, и что у нас с МВФ может быть осуществлен «крутой разворот». Те потоки, которые сейчас работают на укрепление гривны, могут потом работать на ее ослабление. Более того, тут важен не столько рекордный урожай, сколько сочетание урожая с уровнем цен на мировых рыках. Для нас важно, чтобы не повторился 2016 год когда урожай был отличным во всем регионе, и из-за этого цены обвалились на 30-40%.

Выводы. Думаю, что тем, кто ждет более точных прогнозов по валютному курсу на 2018 год, стоит подождать до второй половины марта 2018 года, тогда станут более ясными перспективы курсовой динамики. Сейчас же рынок живет новостями: пришли на рынок ОВГЗ нерезиденты — курс гривны укрепился, опубликовали синоптики прогнозы о морозном феврале — курс гривны ослаб и т.п. Рынок пока не живет фундаментальными факторами и над ним как «дамоклов меч» висит нерешенный вопрос с МВФ. И все же, пока не похоже, что до конца лета нас ждут какие-то титанические конъюнктурные сдвиги на валютном рынке. Т.е. 27-28 грн за доллар — это вполне возможный курсовой диапазон, конечно, если наши политики не полезут в споры с МВФ или не спровоцируют очередное вече на Майдане.

Источник