Почему Минфин обвиняет Нацбанк и кто прав

На прошлой неделе на фоне рекордного за последние три года укрепления курса гривны, министр финансов раскритиковала политику НБУ. По ее мнению, Нацбанк прилагал недостаточно усилий для сдерживания укрепления нацвалюты. Глава Минфина также призвала Нацбанк увеличить объемы покупки валюты на межбанковском рынке, чтобы сдерживать укрепление курса гривны. Обоснованной ли является критика главы Минфина, или же Национальный банк все делает правильно? Попробуем разобраться.

С начала года гривна укрепилась по отношению к доллару на 9,1%, и это лучший результат среди всех нацвалют мира. 1 августа официальный курс доллара достиг рекордно низкого за три года значения — 25,02 грн. Серьезное укрепление гривны связывают с рядом причин, одна из важнейших — резкое увеличение объема купленных нерезидентами ОВГЗ.

Действительно, с начала года портфель ОВГЗ вырос в 13 раз, а общий объем инвестиций нерезидентов в ОВГЗ по состоянию на конец июля достиг 3,6 млрд. долларов. Причем особенно высокими темпами нерезиденты стали покупать ОВГЗ с лета.

Как оценивать такое повышение курса нацвалюты, является ли укрепление гривны серьезным поводом для опасений или наоборот позитивным сигналом для экономики?

Однозначного ответа здесь нет. Снижение курса доллара ведет к удешевлению импортируемых товаров. Соответственно имеем положительный фактор для снижения инфляции, что уже проявилось в июньской дефляции. Учитывая, что снижение инфляции является приоритетной целью Нацбанка, можно утверждать, что укрепление гривны — это позитивный сигнал для экономики.

С учетом того, что значительная часть технологического оборудования и сырья в Украине импортируется, укрепление гривны положительно сказывается и на промышленной инфляции, что с определенным временным лагом дополнительно положительно отразится на инфляции потребительской. Кроме этого, в июне-июле «Нафтогаз» закачивал большие объемы газа в подземные хранилища и при более крепкой гривне расходы на покупку газа были меньше. Погашение и обслуживание внешнего долга, номинированного в инвалютах, при укреплении гривны обходится дешевле. Например, это помогло неплохо сэкономить в мае, когда объем выплат по внешнему госдолгу составил около 1,7 млрд. долл.
Но есть и обратная сторона медали. Дешевле в гривневом эквиваленте импортные товары — это снижение налоговых поступлений (импортный НДС, акциз, пошлина). Кроме того, снижение курса доллара — это ухудшение положения экспортеров, ведь их доходы, выраженные в нацвалюте, снизились. А это, в свою очередь, ведет к уменьшению налоговых поступлений от деятельности экспортеров.

Получается, что укрепление гривны — это и положительное, и в то же время негативное явление для экономики. В Нацбанке не беспокоятся по этому поводу, в его системе координат укрепления нацвалюты — движение в нужном направлении. Но как быть Министерству финансов, для которого это не несет ничего хорошего в важнейшем для него вопросе — выполнении доходной части госбюджета? Дело в том, что в бюджете на текущий год расчеты сверстаны исходя из курса 29,4 гривен за доллар. Серьезное укрепление гривны существенно затрудняет выполнение доходной части бюджета. Например, в июне госбюджет недосчитался 17,8% от запланированных поступлений. А суммарно за январь-июль план по доходам выполнен лишь на 96,4%.

Теперь подробнее о том, чем вызвано это укрепление национальной валюты. В значительной степени это объясняется повышением спроса на ОВГЗ, в том числе со стороны нерезидентов. Причиной высокого спроса является как стабилизация экономики Украины и обретение политической определенности, так и высокая привлекательность гособлигаций для инвесторов. Действительно, 15,5-16% по долгосрочным гособлигациям — неплохой доход для инвестора (другое дело, что это будет стоить государству). А, если инвесторы продавали валюту для покупки ОВГЗ по более высокому курсу, чем ожидают купить при выходе из госбумаг, тогда смогут рассчитывать еще и на доход от курсовой разницы.

Возьмем к примеру аукцион по размещению ОВГЗ, прошедший 23 июля. Облигаций со сроком обращения 77 дней продано на сумму 354 млн. грн, со сроком обращения 189 дней — на 460 млн. грн, а со сроком обращения 1022 дня (2,8 года) — на сумму 5,6 млрд. грн. Еще более сильный перекос в сторону долгосрочных бумаг наблюдался на аукционе 30 июля. Если облигаций со сроком обращения 77 дней продано на 19,4 млн. грн, со сроком обращения 182 дня — на 401,2 млн, грн, то со сроком обращения 840 дней (2,3 года) на 5,4 мдрд. грн, а со сроком обращения 2037 дней (5,5 лет) на 10,9 млрд. грн. Казалось бы, стоит приветствовать действия Минфина, продлевающего сроки заимствований. Но бумаги со сроком 5,5 лет размещены с доходностью 15,8% годовых. Получается 124% за 5,5 лет. Завидная доходность, не так ли?

Важный вопрос: почему Минфин размещает в большом объеме именно долгосрочные ОВГЗ, одновременно уменьшая предложение краткосрочных? Ведь, если необходимо ликвидировать кассовые разрывы бюджета 2019 или подстраховаться на начало следующего года, то логичнее было бы делать акцент на бумагах со сроком обращения в 6 месяцев. Целесообразно сместить акцент на выпуск краткосрочных ОВГЗ — так можно сократить расходы на обслуживание долга по облигациям.

Объяснение нахожу такое — видимо, предполагают в Минфине, сверхвысокий спрос на украинские ОВГЗ не продлится долго. В Минфине, судя по всему, считают, что сейчас исключительно удобный момент — такого спроса на украинские долговые бумаги не было с 2005-2006 годов. И пользуются удобным моментом.

Вероятно, и в Нацбанке предполагают, что ситуация может измениться, но в другом направлении. Существует эмпирическая связь между ставками по гособлигациям и учетной ставкой НБУ. А поскольку Нацбанк прогнозирует снижение учетной ставки с нынешних 17% до 8% к 2021 году, это еще сильнее подталкивает инвестировать в ОВГЗ именно сейчас, когда доходность находится на уровне 15-16% по наиболее «длинным» бумагам. Конечно 8% — это прогноз, который может осуществиться, а может и нет, но риск снижения доходности облигаций существует, и инвесторы это прекрасно понимают. И пользуются моментом, наращивая вложения в ОВГЗ.

Получается, что не только цели НБУ и Минфина не вполне согласованы между собой, но и прогноз развития ситуации у них сильно различается. Нам не дано видеть будущее. Только потом мы сможем рассудить — был ли Нацбанк чрезмерно оптимистичен в своих прогнозах или в попытке перестраховаться Минфин разместил долгосрочные ОВГЗ по слишком высоким ставкам.

Минфин и НБУ в своей деятельности объективно не всегда преследуют одинаковые цели. Действия одного могут влиять на состояние другого и на набор инструментов, который тот может задействовать. А самое главное — они могут влиять на возможность достижения целей друг друга. С координацией фискальной и монетарной политик дела у нас идут не лучшим образом. Что мы и увидели на примере, когда большой приток средств нерезидентов в ОВГЗ привел к резкому повышению курса гривны. Возможно, НБУ мог реагировать более оперативно. Но, с другой стороны, он проводит гибкую курсовую политику, придерживается публично объявленных политик и процедур в вопросе валютных интервенций, и, самое главное, имеет право пользоваться плодами укрепления гривны, способствующими достижению цели по инфляции.

В завершение о том, действительно ли Нацбанк выкупал недостаточные объемы валюты, и действительно ли активизировался слишком поздно? Всего за 1 января — 2 августа НБУ купил 2,91 млрд. долл. Приведу помесячные объемы покупки валюты Нацбанком в 2019 году:

— январь — 208 млн. долларов
— февраль — 327 млн. долларов
— март — 257 млн. долларов
— апрель — 321,5 млн. долларов
— май — 203,5 млн. долларов
— июнь — 322 млн. долларов
— июль и первые два рабочих дня августа — 1,271 млн. долларов

За 22 июля — 2 августа, а именно в этот период курс гривны находился на высших уровнях по отношению к доллару, Нацбанк купил 771,4 млн. долларов. И если НБУ купил 26,5% от всего объема валюты, приобретенной за 7 месяцев года, по наиболее выгодному курсу, то здесь обвинений Нацбанк точно не заслужил. Тем более, что за июль Нацбанк нарастил международные резервы почти на 6% (на 1,27 млрд. долл.), доведя их до 21,8 млрд. долл.