Не упустить шанс. Почему нужно поменять политику НБУ

В Украине с начала года наблюдается существенный прирост денежной массы. Это увеличение преимущественным образом обусловлено поступлением средств в экономический оборот за счет сокращения накопленных валовых сбережений населения и бизнеса (конвертация наличной иностранной валюты в гривну, перетекание теневых доходов в официальный сектор экономики).

Потребительские расходы домашних хозяйств превышают их располагаемые доходы уже 6 кварталов подряд (в годовом измерении). При этом кредитный и фискальный каналы поддержки спроса остаются нейтральными (кредиты в экономику почти не растут, первичный дефицит бюджета составляет около 0% ВВП).

Несмотря на то, что средства от стихийного сокращение сбережений преимущественно направлялись на потребительские рынки, это не привело к дестабилизации цен или обменного курса (такая ситуация типична и для других стран мира, и обусловлена специфическим характером нынешнего кризиса).

В таких условиях целесообразно применение центральным банком целевых монетарных стимулов (программ целевого рефинансирования банковских кредитов, выкупа ОВГЗ на вторичном рынке и т.д.), что позволит направить потоки увеличение денежной массы в продуктивное русло (как это осуществляется в отдельных странах мира).

В противном случае процесс роста денежной массы будет происходить хаотично и безрезультатно — сбережения сокращаться, кредиты расти, основная часть прироста денежной массы трансформируется в прирост внешних активов, меньшая часть — направляться на потребительский рынок, влияние фискального канала останется нейтральным.

Развитие экономических процессов за счет «проедания» национальных сбережений (которые и до этого были небольшими) — это деструктивный путь, который будет консервировать бедность на долгие годы вперед, не позволяя надеяться на технологическую модернизацию и экономическое возрождение.

По нашим оценкам, в условиях 2020 возможный объем операций Национального банка по выкупу активов и других монетарных стимулов составляет около 100 млрд грн.

По состоянию на конец октября 2020 денежная масса (М3) выросла в годовом исчислении на 32% (на 424 млрд грн), в т.ч. в части наличности на 36% (на 129 млрд грн), в части средств на счетах до востребования — на 48% (на 284 млрд грн).

Вследствие экономического кризиса население и бизнес вынуждены тратить значительную часть своих сбережений на покрытие потребительских нужд и поддержание ликвидности.

Конвертация наличных валютных средств в гривну и расходование их на потребление приводит к росту денежной массы (в части наличности и средств до востребования).

Падение производства и рост безработицы имеют следствием перетекание средств, полученных в теневом секторе, в их расходование в официальном секторе экономики, что тоже увеличивает денежную массу.

Также на увеличение денежной массы повлияло положительное значение текущего счета платежного баланса (+110 млрд грн в год в эквиваленте) и девальвация (+55 млрд грн за счет составляющих М3 в иностранной валюте).

Подобные процессы происходят и в других странах. Однако, в Украине процесс ремонетизации экономики происходил хаотично и не дает ожидаемых положительных эффектов для экономики.

Налаживание эффективной работы началось уже после назначения председателем НБУ Кирилла Шевченко, хотя Совет НБУ неоднократно указывал Правлению на необходимость акцентирования внимания на этих процессах.

Во многих странах мира активными субъектами процессов ремонетизации экономики стали центральные банки, которые с начала коронакризиса начали реализовывать программы выкупа активов с целью содействия оптимальному функционированию финансовых рынков, поддержки ликвидности и содействие поступлению средств в те сегменты экономики, где они крайне необходимы.

В то же время такие действия защищают экономических субъектов от чрезмерного сокращения сбережений, что в будущем должно способствовать быстрому восстановлению их деятельности.

К сожалению, в Украине большая часть прироста денежной массы после попадания в банковскую систему или замораживается там, или возвращается в экономику с непомерно высокими процентными ставками, которые в несколько раз превышают темпы инфляции (например, по итогам аукциона по продаже ОВГЗ от 24.11.2020).

Так, в 2020 г. годовой прирост кредитования экономики (за работающими кредитам) составил всего 6,3% (+34 млрд грн.). А с учетом эффекта обменного курса прирост кредитования составляет лишь 0,8%.

Остаток прироста денежной массы в основном направлен на прирост внешних активов (на покупку иностранной валюты НБУ и размещения средств клиентов на счетах в иностранных банках: + 71%, или +270 млрд грн) и на кредитование правительства (+ 21%, или +130 млрд грн.).

Несмотря на существенное расширение кредитования банками Правительства, вклад государственных финансов в структуру денежного предложения остается близким к нулевому.

Так, по итогам 10 месяцев первичный профицит сводного бюджета составил +16 млрд грн (+ 0,6% ВВП). То есть с начала года Правительство больше изъял средств из экономики, чем направил в нее. Так произошло потому, что новые займы банков были использованы Правительство не на потребление, а на компенсацию выхода нерезидентов и НБУ с ОВГЗ и на компенсацию недополученных внешних займов. Также свою роль сыграл рост процентных выплат по долгу в результате девальвации и дорогих размещений ОВГЗ в течение 2018-2019 годов.

Гипотетически ситуацию могли бы исправить внешние заимствования. Однако, как известно, по независящим от Минфина причинам Украина недополучила более 3 млрд долл. внешних займов (большая часть которых должна была поступить в виде дешевых займов официальных кредиторов).

Поскольку и по кредитным и по фискальным каналами почти не происходит насыщение экономики деньгами, а ВВП страны продолжает сокращаться, то это означает, что большая часть годового прироста денежной массы (по нашим оценкам ≈200 млрд грн) обусловливается сокращением национальных сбережений (прежде всего сбережений нефинансовых корпораций и домашних хозяйств).

Если за 2019 год сектора нефинансовых корпораций и домашних хозяйств направили на прирост сбережений +394 млрд грн (+ 10% ВВП), то по итогам I полугодия 2020, наоборот, сбережения указанных секторов в целом сократились на 1,3 млрд. грн.

В секторе домашних хозяйств уже 6 кварталов подряд сокращаются сбережения, то есть потребительские расходы превышают полученные располагаемые доходы (в первом полугодии 2020 г. на сумму около «минус 20 млрд грн», или «минус 1,1% ВВП»).

Такого явления не наблюдалось в экономике Украины за всю историю ее независимости! По данным 10 месяцев 2020 на наличном валютном рынке населением продано валюты на 1,3 млрд. долл. больше чем куплено (то есть минус 35 млрд грн сбережений населения только в сегменте наличной валюты, приобретенной по официальным каналам)!

Такие данные резко контрастируют с данными других стран мира, где в I полугодии 2020 на фоне антикризисных мер стремительно повысилась норма сбережений населения (в ЕС-28 до 20%, в том числе в Чехии до 16%, Германии — до 24 %).

В целом за последние 10 лет норма сбережений населения в ЕС не опускалась ниже 10%, тогда как в Украине последние 5 лет норма сбережений колебалась на мизерных 3-4% от валового располагаемого дохода. То есть насыщение украинской экономики деньгами в текущем году происходит не за счет поступления новой ликвидности (как в странах ЕС), а за счет сокращения накопленных в предыдущие годы сбережений.

Такая ситуация не только подрывает процесс дальнейшего экономического воспроизводства (вследствие снижения уровня сбережений), но и грозит расширением разрыва в уровне жизни между Украиной и другими странами мира, где во время текущего кризиса не происходит сокращения сбережений, а значит сохраняется (и даже накапливается) мощный ресурс для быстрого посткризисного восстановления.

Примечательно, что в Украине распределение денежной массы в реальной экономике происходило преимущественно в пользу потребительского сегмента рынка (прирост номинальных объемов оборота розничной торговли за 10 месяцев составил +9,5%, или +84 млрд грн). Однако, это не привело к повышению темпов инфляции или дестабилизации валютного рынка.

Такая ситуация является прямым доказательством того, что в условиях кризисного сокращения как совокупного предложения, так и совокупного спроса, умеренное дополнительное поступление средств в экономику не несет деструктивных эффектов нарушения финансовой или ценовой стабильности.

Даже наоборот, по оценкам экспертов МВФ, меры по покупке активов, которые задействовали центральные банки стран с формирующимися рынками, положительно повлияли на состояние финансовых рынков, не ухудшили инфляционных ожиданий и оздоровили экономические процессы.

В Украине осуществление ограниченных объемов выкупа государственных ценных бумаг центральным банком или целевое рефинансирование банковских кредитов, предоставленных в реальный сектор, могло бы снять напряжение на внутренних финансовых рынках и облегчить доступ к рынку заимствований для непосредственных потребителей кредитных услуг (бизнеса и государственных финансов).

Объем возможных операций НБУ по выкупу активов можно оценить с позиций компенсации потерь части сбережений секторов нефинансовых корпораций и домашних хозяйств, которые они понесли во время коронакризиса, и которые не компенсированы за счет расширения кредитования, фискальных стимулов или за счет улучшения текущего счета платежного баланса.

Предполагается, что компенсация государством таких форс-мажорных потерь не будет иметь дестабилизационного влияния на состояние товарных или финансовых рынков (при условии, что коммуникационная политика центрального банка и других органов государственной власти будет взвешенной и не будет провоцировать усиление инфляционных и девальвационных ожиданий).

Продолжение пассивной монетарной и фискальной политики в условиях карантина и экономического кризиса будет означать дальнейшее сокращение сбережений экономических субъектов, а значит — дальнейшую потерю времени и возможностей.

Не только будут теряться возможности для поддержания текущего состояния экономики, но и будут создаваться препятствия для ее посткризисного восстановления:

— деструктивные эффекты критической потери ликвидности угрожают исчезновением производств и рабочих мест;

— сохранение высоких процентных ставок в условиях низкой инфляции и критически низкого спроса приведет к затягиванию бизнеса и государства в очередной ловушку;

— дестабилизация финансов реального сектора и государства будет усиливать риски финансовой нестабильности в экономике;

— новые структурные проблемы экономики будут порождать новые импульсы для инфляции со стороны совокупного предложения, которые не в состоянии будет контролировать центральный банк стандартными инструментами инфляционного таргетирования.

Снижение текущих доходов и сбережений бизнеса и населения не может продолжаться бесконечно, в определенный момент времени это приведет к социальным протестам и политической дестабилизации, которые еще больше углубят экономический кризис и подорвут перспективы социального-экономического восстановления страны. Результатом указанных действий станет консервация бедности и отсталости украинской экономики на долгие годы вперед.