Насколько адекватны действия НБУ во время кризиса

Политика НБУ в течение последних пяти лет была направлена исключительно на достижение инфляционной цели. Этот приоритет операционной деятельности НБУ приобрел настолько экзальтированный характер, что задача обеспечения макроэкономической и финансовой стабильности, расширения кредитования, монетизации экономики и экономического роста была просто принесена в жертву. Очевидно, что слово «приоритетность» не означает «однозначность». Ведь Законом «О Национальном банке» обозначены две другие цели политики центрального банка — финансовая стабильность и устойчивые темпы экономического роста. Но создается впечатление, что Правление НБУ считает, что этих положений закона просто не существует. Это вредило экономике и раньше, но сейчас, в условиях кризиса, ущерб возрастет в разы.

Политика НБУ и социально-экономическое развитие

С конца 2018 НБУ установил чрезвычайно жесткие монетарные условия для экономики: реальная учетная ставка достигла значений 10% и выше; реальный эффективный обменный курс гривны укрепился на 20%.

По данным исследований экономистов МВФ, повышение краткосрочных процентных ставок на 1 п.п. приводит к уменьшению реального ВВП на 0,3% в течение четырех лет действия эффекта монетарного сжатия. Выполнив аналогичные расчеты, мы установили, что вследствие монетарной рестрикции октября 2017-го — апреля 2019-му (периода повышения учетной ставки НБУ) потеря ВВП Украины в течение следующих четырех лет должен составлять 2,6% реального объема.

Жесткие монетарные условия и жесткая фискальная политика дополнили структурные шоки предложения, связанные с потерей рынков сбыта и тарифными реформами в энергетической сфере.

В результате совокупный спрос экономики тормозился, что и стало основной причиной стагнации экономики, которая, в свою очередь, вызвала падение инфляции ниже целевого уровня.

Производственный сектор Украины работал в условиях постоянного дефицита оборотных средств — кредитные ресурсы были недоступны, фондовый рынок в стране отсутствует, иностранные инвестиции мизерные (2019 — 1,7% ВВП). Это привело к критическому дефициту оборотных средств в промышленности, «декредитированию» ее деятельности и, наконец, падению промышленного производства, занятости и потенциального ВВП.

Осуществление не адекватной экономическим условиям чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики не только затормозило экономический рост, но и повлияло на снижение производственного потенциала экономики, усилило трудовую миграцию, сузило экономический базис для получения населением высоких доходов и критически снизило совокупный спрос.

Ошибочность процентной политики Национального банка наиболее ярко проявилась в сфере промышленности, где после нескольких лет стагнации в 2019 году зафиксировано сокращение объемов производства на 0,5% (впервые за последние четыре года).

В 2019 году средний размер учетной ставки (17%) был вдвое выше индекса инфляции (7,9%) и в четыре раза (!) выше индекс цен производителей промышленной продукции (4,1%). Номинальная ставка кредитования промышленности была под 30%, а реальная — превышала 40%! Конечно, такие фантастические проценты неподъемны для реальной экономики. Они велики даже для финансовых спекуляций.

Как следствие, сокращение кредитов в реальную экономику приобрело устойчивую тенденцию, их доля в ВВП 2019 сократилась до 25%, а в структуре источников капитальных инвестиций — до 7% (в рекордные годы соответствующие цифры достигали 80 и 15% соответственно).

Отсутствие устойчивых источников для инвестирования привело к дальнейшей стагнации инвестиционной деятельности в экономике Украины. В последние годы доля накопления основного капитала (ВНОК) в ВВП составляет 15-18% ВВП, что характерно для наиболее отсталых стран мира. В рекордных 2004-2008 годах доля ВНОК держалась на уровне 22-27% ВВП. В Китае доля ВНОК стабильно наблюдается на уровне более 40%, в Индии — более 30%, в Грузии (после 2012-го) — более 25% ВВП.

Валютная политика НБУ и уровень резервов

Отдельным аспектом провалов политики центрального банка является валютно-курсовая политика и политика формирования валютных резервов.

2019 НБУ, игнорируя риски значительного непокрытого паритета внешних и внутренних процентных ставок, сложившегося в Украине, сохранял высокую учетную ставку, что создало условия для масштабного притока спекулятивного капитала и ревальвационного давления на гривну.

Только за один 2019 укрепление реального эффективного обменного курса (РЭОК) гривны составило 20%, тогда как в соответствии с процедурами Еврокомиссии изменение значения РЭОК на 11% в ту или другую сторону за три года уже является признаком макроэкономической нестабильности.

В течение 2019 НБУ не только оставил учетную ставку на неадекватно высоком уровне, но и проигнорировал возможности пополнения валютных резервов и доведения их размера до нормативного уровня для минимизации будущих рисков. По состоянию на конец апреля 2020-му размер валютных резервов составляет около 80% от композитного норматива МВФ.

Свою пассивную политику на валютном рынке Правление НБУ объясняло наличием в экономике страны "фундаментальных «факторов укрепления гривны (по мнению НБУ, именно инвестиционная привлекательность экономики Украины обусловила приток иностранных средств в гривневые активы). Очевидно, что Правление НБУ не в состоянии отличить инвестиции в реальную экономику от инвестиций в финансовые активы.

В результате субъекты экономики понесли убытки: государственный бюджет недополучил доходы и заимствовал по ставкам, значительно превышают темпы роста налогов, экспортеры понесли потери вследствие снижения гривневой выручки, реальный сектор недополучил кредитных ресурсов, а страна — поступлений в валютные резервы.

Политика НБУ и финансовые посредники

Высокая процентная ставка и крепкий курс гривны способствовали спекулятивному притоку инвестиций в высокодоходные гривневые финансовые активы (ОВГЗ). В 2019 году в результате комбинации факторов высокой ставки и укрепление гривны процентная премия валютным инвесторам побила мировые рекорды доходности среди стран с аналогичным уровнем риска (нашим конкурентом является только Египет). В отдельные месяцы доходность для валютных инвестиций в гривневые ценные бумаги превышала 30% годовых (в валюте!).

Приоритеты банковского сектора естественно оставили сферу ненадежного и громоздкого кредитования реальной экономики и сосредоточились на вложении средств в низкорисковые и высокодоходные долговые бумаги государства или же просто в депозитные сертификаты НБУ. Как следствие, монетизация экономики снижалась, экономическая активность затухала.

Среди банков, которые лидируют по показателям полученных 2019 процентных доходов от депозитных сертификатов, банки с иностранным капиталом Ситибанк (1,1 млрд. грн), «Райффайзен банк Аваль» (1 млрд.), «Сбербанк» (0,9 млрд. грн).

На конец 2019 величина средств, которые были сосредоточены банками в ОВГЗ Минфина и депозитных сертификатах НБУ, составляла 23% ВВП. Это вдвое выше величины работающих кредитов в экономике — 12% ВВП.

Политика НБУ и банковское кредитование

Задачи по восстановлению кредитования в Украине 2019 провалены. Несмотря на заверения Национального банка и правительства, объем кредитов банков не только не вырос, а наоборот, уменьшился на 13%. В первом квартале 2020-го эта тенденция продолжается. Наблюдается снижение кредитования практически по всем секторам экономики и более всего по базовым отраслям: добыча, переработка, строительство, транспорт.

Украина проигрывает глобальную конкуренцию на финансовом рынке! После завершения глобального финансового кризиса 2008 года и завершения цикла усиления регуляторных условий центральные банки конкурируют между собой за упрощение регуляторного поля, которое должно привлекать инвесторов и стимулировать рост национального капитала. На фоне распространения эпидемии коронавируса все ведущие центральные банки отмечают, что главной задачей является предупредить остановки потока кредитов в экономику, поскольку это приведет к массовым банкротствам и остановке производства. И активно совершенствуют уже имеющиеся специальные программы по кредитованию малых и средних предприятий.

Что сделал Национальный банк для возрождения банковского кредитования в Украине после очистки системы, кроме поэтапного закручивания пруденциального регулирования? Фактически экономика в последние годы работает в условиях двойной жесткости — монетарных и кредитных условий. Жесткие кредитные условия, обусловленные чрезмерно консервативными критериями оценки кредитных рисков по активным операциям, заставляют банки закладывать в стоимость кредитов стоимость не только входных ресурсов, но и капитала, который «замораживается» в результате жестких требований центрального банка.

Вместо упрощения регулирования, Национальный банк лишь временно отложил дальнейшее ужесточение требований, таких как дополнительные буферы капитала, требования по стресс-тестирования и др. То есть речь о шагах навстречу банкам и реальному бизнесу вовсе не идет. Даже в течение стабильного 2019 объем предоставленных кредитов субъектам среднего и малого предпринимательства снизился соответственно на 13 и 22%.

Политика НБУ и стабильность государственных финансов

Последние пять лет государственный бюджет сводился с первичным профицитом. То есть украинское государство, функционируя в условиях военного конфликта, пять лет подряд забирало по экономике больше, чем возвращало в нее.

И полученный первичный профицит целиком и полностью (даже с избытком) направлялся на обслуживание государственного долга Украины (внутренним и внешним кредиторам), подорожание которого преимущественным образом было обусловлено жесткой денежно-кредитной политикой центрального банка.

За последние пять лет кумулятивная сумма изъятий из экономики в интересах кредиторов бюджета измеряется уровнем почти 9% ВВП по фактическим показателям. Это крайне негативно сказалось на экономическом потенциале страны. Падение производства и трудовая миграция были закономерным следствием. Отсюда — сужение налоговой базы государственных финансов.

Уже сейчас чрезвычайно дорогой государственный долг привел к еще одному крайне опасному последствию. Как известно, бывшая министер финансов 2019 года, вопреки рациональной практике, щедро размещала средне- и долгосрочные ОВГЗ под ставку 15-20% годовых. В нынешних кризисных условиях значительная часть инвесторов, вложивших средства в указанные ценные бумаги, желает избавиться от них на вторичном рынке. Тем самым искусственно создается проблема для рефинансирования государственного долга и новых размещений ОВГЗ.

Политика НБУ и финансирования чрезвычайных расходов в условиях эпидемии

Парламент, президент, правительство, Национальный банк должны сегодня стать единым и целостным механизмом восстановления нормальной жизнедеятельности государства и жизни его граждан. Однако позиция Национального банка в содействии противодействию и преодолению последствий экономического кризиса остается пассивно отстраненной.

Правление НБУ рекомендует Минфину повысить уровень процентных ставок по краткосрочным ОВГЗ до уровня ставок вторичного рынка — 12-15% годовых. Однако, учитывая уровень риска экономики Украины, ожидаемый уровень инфляции и мировой опыт стран аналогичной группы риска, обоснованная процентная ставка по краткосрочным ОВГЗ и облигациями срокам от одного до трех лет по состоянию на май 2020 должна составлять 10,7-11,2% годовых . Поэтому предложение Правления НБУ противоречит экономической логике и имеет признаки лоббирования интересов финансовых посредников.

Учитывая угрозы широкомасштабного кризиса как в фискальном секторе, так и в реальной экономике, Национальный банк может возобновить деятельность по покупке ОВГЗ на вторичном рынке с целью как поддержки ликвидности рынка ценных бумаг, так и контроля за кривой доходности на длинных сроках. Объем таких операций должен быть достаточным для покрытия разрыва финансирования дефицита государственных финансов, а график проведения соответствующих операций — быть согласован с планом платежей Министерства финансов.

Будущая монетарная политика НБУ

Данные инфляционного отчета НБУ за апрель 2020-му свидетельствуют о том, что в течение 2020-2021 годов НБУ не планирует ослаблять жесткость монетарных условий для экономики. Если по каналу учетной ставки ожидается некоторое ослабление, то по каналу обменного курса, наоборот, жесткость монетарных условий должна усилиться.

Так, НБУ планирует, что средний обменный курс гривны к доллару США в 2020 году составит 27,0 грн, 2021-го — 25,5 грн, 2022-го — 26,1 грн за доллар. То есть номинальная ревальвация гривны 2021 составит 5,6%, а реальная — 10,7%!

А это означает следующее:

1) «премия за риск», которую будут получать валютные спекулянты от новых «инвестиций» в гривневые активы и от «инвестированных» ранее средств в ОВГЗ, будет сохраняться на рекордных уровнях (10-20% годовых в валюте!);

2) выплаты по ВВП-варантами по итогам 2021 будут максимизироваться, поскольку при реальном укреплении гривны долларовый эквивалент выплат растет. В 2021 году после выхода из экономического кризиса является вероятным относительно высокий темп роста ВВП в результате падения базы сравнения в 2020-м, и именно для этого года НБУ планирует существенное укрепление гривны;

3) бюджет 2020 снова недополучит доходы, поскольку составлен из расчета среднего курса 29,5 грн/долл. Вероятный дополнительный риск недополучения доходов бюджета от разницы курсов составляет около 30 млрд грн (в очередной раз проигнорированы рекомендацию Совета НБУ по координации прогнозов правительства и НБУ).

Создается впечатление, что нынешнее Правление НБУ строит свою работу исключительно на основе максимизации прибылей финансовых посредников, оперирующих валютными активами, при этом НБУ совсем не интересуют проблемы экономики Украины и перспективы ее выживания в чрезвычайных условиях коронакризиса и глобальной рецессии.

Какие изменения нужны

Конечной целью политики центрального банка является обеспечение наличия в экономике так называемого номинального якоря стабильности. Однако при этом приоритетность цели стабильности цен не означает игнорирования других целей политики, таких как экономический рост, занятость, стабильность финансовой системы. Обязательными опциями деятельности центрального банка является отслеживание эффектов монетарной политики на макроэкономическую и финансовую стабильность. Однако, как показывает практика, в украинских реалиях это не работает. Независимость центрального банка превратилась в беспредел.

Нынешняя система подотчетности центрального банка, планирование и корректировка его политики доказала свою неполноценность.

Поэтому предлагается:

— расширить мандат центрального банка: инфляция не должна быть единственной целью центрального банка, работающего в развивающейся экономике, требующей динамичного экономического роста. Контроль уровня безработицы и целевой рост реального ВВП — альтернативные опции для расширения мандата политики центрального банка;

— расширить контроль общества над деятельностью центрального банка, прежде всего:

— усилить подотчетность центрального банка парламенту;

— повысить роль Совета НБУ в принятии ключевых политических решений центрального банка;

— усилить ответственность Правления НБУ за провалы денежно-кредитной и валютно-курсовой политики центрального банка. В условиях тотальной незрелости системы государственного управления экономикой персональная и коллективная ответственность органов власти должна предусматривать ощутимые наказания, а не ограничиваться «передачей мотивированного ответа», как этим злоупотребляло действующее Правление НБУ.

Для усиления роли Совета НБУ возможной опцией может быть принятие отдельного закона о Совете НБУ, в рамках которого следовало бы усилить надзорные функции Совета по формулированию и контроля над монетарной политикой центрального банка, предусмотреть финансовую независимость Совета от Национального банка и расширить персональный состав Совета путем включения в него руководителей ключевых министерств экономического блока правительства.