«Гривна — доллар»: перспективы и риски

Перспективы украинской гривны остаются весьма и весьма туманными, пока Минфин не решит вопрос о реструктуризации госдолга.

На межбанке и на наличном рынке курс гривны к доллару то падает, то укрепляется, в зависимости от объемов ликвидности, которая может быть выпущена в охоту за американской валютой.

За первое полугодие 2015 года динамика курса на межбанке прошла широкий диапазон значений от 16,0 до 29,7. И все же большую часть полугодия курс на межбанковском рынке был стабилен и колебался в коридоре 21-23 грн за доллар. Будет ли расширен этот коридор — зависит от большого числа факторов.

Лечение реструктуризацией

Ключевым фактором, который может эффективно сдерживать девальвацию гривны, остается реструктуризация внешнего госдолга и долга госкомпаний. Сама по себе идея снимает нагрузку на платежный баланс. А с учетом того, что примеру государства уже последовал крупный частный бизнес (Метинвест, Ferrexpo, Приватбанк и другие крупные заемщики), аналитики все чаще задаются вопросом, а не приведет ли такая массовая реструктуризация к тому, что платежный баланс второго полугодия по финансовому счету будет исключительно профицитным? Т.е. валюта в страну будет поступать в форме внешних кредитов и инвестиций, а вывозиться в счет погашения долгов не будет.

Возможно, перспективы реструктуризации внешнего госдолга заслуживали бы менее оптимистичной оценки, если бы не успешная и уже завершенная реструктуризация Укрэксимбанка, Ощадбанка и реструктуризация 80% внешних долгов «Укрзализныци». Следом Минфин так и не объявил технический дефолт во второй половине июля 2015 года, осуществляя выплату купона на 120 млн долл. США. Однако уже 30 июля Минфин официально заявил, что допускает введение моратория на погашение внешних долгов в сентябре 2015 года.

Логика Минфина вполне ясна. МВФ, вероятно, уже удовлетворен согласием кредиторов на реструктуризацию без списания части долга, но Минфин желает получить очередной транш МВФ в августе и одновременно еще поторговаться с кредиторами. Когда Минфин не захотел объявлять технический дефолт, украинские еврооблигации начали расти в цене, а их доходность стала падать.

Это создавало очень неблагоприятный фон для переговоров с держателями еврооблигаций, поскольку при падении доходности на вторичном рынке идея соглашаться на списание 10-20% долга выглядела менее привлекательной, чем когда на вторичном рынке эти облигации можно было продать с дисконтом в 40%. Поэтому 30 июля Минфин, видимо, и решил немного ошарашить рынок.

Однако не все то, что хорошо для Минфина, хорошо для гривны и валютного рынка Украины. 30 июля Минфин еще раз показал, что вопрос о реструктуризации до конца не решен и вероятность конфликта украинских властей с держателями еврооблигаций существует. Вряд ли последний факт резко охладит укрепление гривны на межбанке в первой декаде августа, но эта неизменная позиция Минфина может привести к экстремальным колебаниям курса уже ближе к концу месяца, оказывая психологическое давление на рынок.

Фундаментальные проблемы

Одной из самых острых фундаментальных проблем является дикий спад экономики в 2015 году. Прогноз падения ВВП от МВФ и НБУ остается на уровне 9,5%, однако ведущие инвесткомпании ICU и Dragon уже пересмотрели этот прогноз в сторону ухудшения до 12%. Я же склоняюсь пока к тому варианту, что падение будет еще глубже — около 15%. Так или иначе, мы сталкиваемся с ситуацией при которой экономика падает, а объем денежной массы или не меняется, или даже растет. Такой процесс стимулирует инфляцию и, конечно, продолжение девальвации.

В огонь девальвации дровишки, по воле НБУ, подкидывает и Фонд гарантирования вкладов физлиц, который четко исполняет закон и уже не удивляет рынок своими заявлениями выплатить пострадавшим вкладчикам того или иного банка десятки млрд грн, часть которых, конечно, окажется на наличном валютном рынке. Нужно отдать должное ФГВФЛ: в июле через Укринформ он раскрыл очень неприглядную картину, которая показала, что Фонд не может получить с потенциальной ликвидационной массы ресурсы, компенсирующие хотя бы заметную часть выплат, которые уже произведены и которые еще нужно произвести.

Становится очевидным, что идея с «очисткой» банковской системы была ошибкой, которая подставила под дефицит ФГВФЛ, отвлекла ресурсы из госбюджета и привела к резкому сокращению кредитования реального сектора экономики.

Преодолеть эту фундаментальную проблему сокращения экономической активности до конца года просто не представляется возможным. Поэтому успешная реструктуризация внешнего госдолга и продолжение череды реструктуризации внешних долгов частных компаний — единственная реальная надежда удержать гривну в рамках и даже задать на рынке тенденцию к медленной ревальвации.

Капризные стратегии

Недостаток переговорной стратегии Минфина по реструктуризации все время будет держать рынок в напряжении. Негативная макростатистика второго квартала, обострение ситуации в зоне АТО, падение объемов экспорта и другие факторы могут привести к большим всплескам на валютном межбанке и наличном рынке. Один из таких всплесков (на наличном рынке) мы уже пережили в июле.

Меморандум между МВФ и НБУ не позволяет последнему выходить на рынок с прямыми интервенциями для поддержки гривны. Учитывая долларовую зависимость банковского сектора, такие договоренности наносят ущерб самой идее макроэкономической стабилизации и ставят вопрос об эффективности программы EFF.

Однако похоже, что НБУ начал движение к тому, чтобы оказывать давление на курс непрямыми методами. Старый метод НБУ — обрезание ликвидности — как нельзя лучше действовал на курс. На конец июля остатки на корсчетах удалось сбить ниже 21 млрд, и это было одной из причин укрепления гривны.

Ожидания

Валютный рынок вступил в доселе невиданную фазу, где определяющим фактором остается конфликт интересов между НБУ и Минфином. Формально Минфин не отвечает за курс, и его задача — эффективно для казны провести реструктуризацию внешнего госдолга. НБУ номинально все же несет ответственность за курс и состояние банковской системы, адекватность капитала и ликвидность которой зависят от курсовых колебаний. На фоне этой ситуации у НБУ связаны руки меморандумом с МВФ и все, чем он может влиять на курс, — это PR, регулирование объемов ликвидности банковского сектора и уровень процентных ставок.

Все эти инструменты носят тактический характер и способны сглаживать небольшие колебания, но не кардинально влиять на рынок, к тому же, часто по объективным причинам их действие невозможно. Публичные же заявления Минфина показали, что он слишком увлекся своей задачей — уговорить держателей евробондов списать часть долга. На фоне падающего ВВП такая ситуация может вызывать широкие колебания на валютном межбанке и наличном рынке.

Риск таких колебаний, как в сторону девальвации, так и в строну ревальвации, будет очень высоким, пока Минфин наконец не внесет ясность в вопрос реструктуризации внешнего госдолга и НБУ не получит возможность снять ряд ограничений на валютном рынке. Думаю, что в этих условиях до завершения переговоров о реструктуризации курсовые колебания будут происходить в коридоре 20-25 грн за доллар.