Новые реалии денежного рынка

Украинская валюта ослабевает средним темпом свыше 1% за неделю, сдерживаемым крупными интервенциями Национального банка Украины. При этом гривна все равно одна из самых устойчивых валют развивающихся стран в 2018 году. Остатки на Едином казначейском счету государства успели упасть до голодного минимума 2 млрд грн в начале августа, но к концу месяца возросли сразу до 27 млрд грн. Все это выглядит несвязной картиной, но при более пристальном анализе очертания происходящего просматриваются вполне четко.

От избытка гривны к дефициту

Новый подход НБУ к денежно-кредитной политике был внедрен весной 2016 года. Был утвержден инфляционный таргет (5% в конце 2019 года и в дальнейшем), а процентные ставки Национального банка Украины были упорядочены в четкую систему. Учетная ставка была приравнена к ставке по двухнедельным депозитным сертификатам (через которые НБУ собирает избыточную ликвидность от банков). А ставка рефинансирования, по которой НБУ краткосрочно кредитует банки, была определена как учетная ставка плюс 2 процентных пункта.

На тот момент украинская финансовая система характеризовалась избытком ликвидности. Так, инфляция резко улучшила ликвидность бюджетной системы. Банки снижали ставки привлечения средств, так как кредитование восстанавливалось очень ограничено. Так финансовые учреждения накопили существенные объемы условно свободных средств, которые вкладывались в депозитные сертификаты НБУ. Поэтому учетная ставка и была привязана к самому востребованному в обозримой перспективе инструменту, через который ежедневно осуществлялись многомиллиардные операции.

Так продолжалось много лет, но сейчас ситуация изменилась. Сперва резко ухудшилась ситуация в бюджетном секторе. Смета Государственного бюджета Украины на 2018 год была сверстана, мягко говоря, неудачно. Несмотря на досрочное перечисление средств от НБУ и конкурсы по продаже лицензий на 4G доходы Госбюджета отстают от плана на несколько десятков миллиардов гривен. В течение первого полугодия государство использовало запасы ликвидности, и в июле они были исчерпаны.

В августе гривневая ликвидность ушла из частного сектора экономики. За месяц вложения банков в депозитные сертификаты НБУ сократились на 40 млрд грн. Куда делись эти средства?

Многие часто забывают, что банки оперируют в основном клиентскими средствами. Соответственно, отток ликвидности из банков вызван операциями клиентов. Часть средств ушла в Государственное казначейство. Да, то самое увеличение остатков на Едином казначейском счету на 25 млрд. грн. – это уплаченные украинскими предприятиями в августе квартальные налоги, включая налог на прибыль. Такая ситуация традиционна для августа, но в 2018 году особенно, ведь налог на прибыль – единственный из налогов, существенно перевыполняющий план (это также сопровождается резким ростом оттоков иностранной валюты через выплату дивидендов).

Второй канал ухода гривны с рынка – валютный. Ослабление гривны в конце лета было широко ожидаемым, а скачки оттока средств по платежному балансу через дивиденды и импорт отражают рост спроса на иностранную валюту в реализацию этих ожиданий. Реагируя на повышенный спрос, в августе монетарный регулятор продал на рынке около 650 млн. долларов, таким образом стерилизовав (изъяв из обращения) почти 20 млрд грн.

Итогом описанных выше событий и стал переход рынка к новой ситуации с дефицитом гривны. Стоимость гривны на рынке возросла. Возобновились заявки банков к НБУ на рефинансирование. Изменения ощутил и государственный сектор. Если ранее на аукционах по размещению государственных облигаций (ОВГЗ) банки каждую неделю выкупали ценные бумаги в среднем на 1,5 млрд грн, то за последние три недели было продано гривневых ОВГЗ на сумму чуть больше чем ноль.

Что это значит для монетарной политики и рынка

Вернемся к учетной ставке. В разных странах роль ключевой ставки (prime rate) играют ставки по разным инструментам центрального банка. В Украине это ставка привлечения средств. Однако сейчас она уступает первую скрипку ставке рефинансирования банков. Соответственно, ключевая ставка за последний месяц по факту возросла не на 0,5 п.п. (с 17,5% до 18% годовых), а сразу на 2,5% п.п. (с 17,5% до 20%).

Именно поэтому Национальному банку Украины и не нужно было существенно повышать ставку. Сейчас всю работу по управлению процентными ставками за него делает так называемое количественное сжатие, в простонародии – «гривнедефицит». Нынешний цикл повышения учетной ставки начался почти год назад, однако до сих пор рыночные ставки довольно вяло реагировали на него. Но в ближайшее время клиентам банков можно готовиться к обновленным предложениям по ставкам размещения их средств в активных банках.Несмотря на сбор с рынка крупной суммы средств в августе, Государственный бюджет так и не решил системную проблему недобора доходов. НБУ четко дал понять, что эмиссионного финансирования бюджета не произойдет и придерживается этой линии: портфель ОВГЗ в собственности НБУ давно движется только в нисходящем направлении, стерилизуя дополнительные объемы гривны с рынка через Госказначейство. К тому же в ноябре Нацбанк свяжет еще свыше 10 млрд. грн., причитающихся ему как очередной массированный купонный платеж по ОВГЗ. Это дает основания полагать, что смягчения бюджетной политики не произойдет, и ликвидность рынка будет поддерживаться ограниченной.

Помимо роста процентных ставок по депозитам и кредитам, узкая гривневая ликвидность будет способствовать стабилизации валютного рынка. Однако определяющими в этом контексте будут (не)везение с конъюнктурой сырьевых рынков и успешность текущих переговоров с МВФ о возобновлении кредитной поддержки. Без рефинансирования внешнего долга государства украинскому финансовому рынку придется тяжело.

Источник